20180708-招商证券-恒顺醋业-600305.SH-厉兵秣马燎原志_百年恒顺再飘香_20页_1mb

恒顺醋业（600305.SH）详细总结

核心内容概览

• 当前股价：8.5元
• 目标估值：11元
• 评级：审慎推荐-A
• 行业背景：食醋行业处于品牌消费及集中度提升的发展机遇期，市场规模约150亿元，行业增速约10%。
• 公司地位：作为镇江香醋的代表，恒顺是中国规模最大的食醋生产企业，市场占有率约10%。
• 财务表现：公司通过剥离地产等非主业业务，现金流和资产结构得到显著改善。
• 盈利潜力：预计公司2018-2020年EPS分别为0.36、0.42、0.49元，给予2018年30倍PE，对应11元目标价。
• 风险提示：需求不及预期、内部改善不及预期。

主要观点

1. 行业发展趋势

• 品牌需求提升：随着消费升级，消费者品牌意识觉醒，品牌醋企增速较快。
• 集中度提升空间大：CR5不足20%，借鉴日本经验，集中度仍有较大提升空间。
• 竞争格局未定：行业格局未定，品牌竞争加剧，龙头面临机遇与挑战。

2. 恒顺醋业的竞争优势

• 产品工艺优良：采用固态分层发酵技术，产品具有“酸而不涩，香而微甜，色浓味鲜，愈存愈醇”的特色。
• 品牌深入人心：恒顺为“中华老字号”，作为四大名醋之首，品牌力强。
• 产品线中高端：以香醋为主力产品，布局高端香醋产能，产品结构向高端发展。

3. 财务表现与改善

• 调味品业务稳定增长：调味品收入增长较为稳定，非调味品业务波动较大。
• 毛利率与净利率提升空间：毛利率约40-41%，净利率约11-18%，仍有提升空间。
• 费用率偏高：管理、销售费用率较高，与紫林相比，存在压缩空间。
• 现金流改善：剥离地产后，现金流大幅改善，资产结构优化。

4. 前景展望

• 销量增长：通过区域拓展与渠道渗透，销量有望提升。
• 价格提升：借鉴日本经验，行业提价空间大，恒顺有望通过高端化提升价格。
• 管理优化：期待公司改革机制，提升管理效率和渠道积极性，实现经营提效。

关键信息

行业数据

• 市场规模：约150亿元
• 行业增速：约10%
• CR5：预计不足20%
• 日本经验：1989年日本前五大食醋企业集中度达68%，醋人均消费量持续增长。

公司财务数据

• 总股本：78356万股
• 每股净资产（MRQ）：2.4元
• ROE（TTM）：15.9%
• 资产负债率：26.7%
• 主要股东：江苏恒顺集团有限公司，持股比例44.63%。

财务预测（2018-2020）

• EPS：0.36、0.42、0.49元
• PE：30倍（2018年）
• 目标价：11元
• 净利润增长率：预计2018年净利润增长65.5%。

估值与财务比率

• PE Band：历史PE在30.1至18.2之间
• PB Band：历史PB在3.3至2.4之间
• EV/EBITDA：历史EV/EBITDA在69.2至33.1之间
• ROE：预计2018年ROE为12.7%。

投资建议

• 长期路径清晰：区域扩张、渠道织密、提价、高端化是恒顺的长期发展路径。
• 经营边际改善：2018年公司经营边际改善，销售与利润端均有增长。
• 期待改革：公司需进一步改革机制，提升内部效率与渠道积极性，以实现业绩增长。
• 维持评级：鉴于公司基本面逐步改善，维持“审慎推荐-A”评级。

风险提示

• 需求不及预期：经济下行可能影响终端需求。
• 内部改善不及预期：公司改革效果不达预期，可能影响业绩释放。

图表与数据

• 图1：食醋行业消费者品牌意识逐步觉醒
• 图2：品牌醋企加速发展
• 图3：日本家庭端食醋购买量变化趋势
• 图4：中国前几大醋企规模情况（2016年）
• 图5：日本1989年五大厂商占产量比为68%
• 图6：恒顺竞争格局
• 图7：酿造食醋流程
• 图8：紫林醋业销售结构（2016年）
• 图9：公司收入波动较大
• 图10：公司净利润波动幅度大
• 图11：调味品收入保持稳定增长
• 图12：恒顺毛利率仍可提升
• 图13：恒顺净利率有提升空间
• 图14：管理费用整体较高
• 图15：销售费用率较高
• 图16：恒顺业务结构大幅改善
• 图17：现金流改善，银行理财增加
• 图18：镇江市场：以醋为礼
• 图19：东北市场：品牌集中度非常低
• 图20：恒顺市场份额占优，但产品线中低
• 图21：河南市场：紫林份额占优
• 图22：日本家庭端食醋购买单价
• 图23：日本食醋、酱油、食品CPI对比
• 图24：2007年日本醋均价高于酱油30%
• 图25：日本醋细分
• 图26：销售费用率：恒顺VS紫林
• 图27：管理费用率：恒顺VS紫林
• 图28：调味品公司销售人员数目、人均创收情况汇总
• 图29：恒顺醋业历史PE Band
• 图30：恒顺醋业历史PB Band

附：财务预测表

主要财务比率

分析师信息

• 杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，6年食品饮料研究经验。
• 李晓峥：食品饮料高级分析师，3年食品饮料研究经验。
• 欧阳予：食品饮料分析师，1年食品饮料研究经验。
• 于佳琦：研究助理，CPA，2016年就职安信证券，2017年加入招商证券。