20151022-广发证券-恒顺醋业-600305.SH-经营拐点将显现_期待净利率大幅提升_28页_1mb

恒顺醋业 (600305.SH) 总结

核心内容

恒顺醋业作为中国食醋行业的龙头企业，正面临行业增长与自身改革的双重机遇。未来几年，食醋行业预计保持 10% 以上的收入增速，而恒顺具备突破行业瓶颈、实现净利率大幅提升的潜力。公司2015年被视作经营拐点元年，多项改革措施正在推进，包括管理层优化、销售体制改革、品牌推广加强等。

主要观点

1. 行业增长潜力大

   • 食醋行业作为第二大调味品细分市场，未来几年预计保持 10% 以上的增长。
   • 食醋行业集中度较低，CR5仅约 20%，远低于酱油行业（CR5约 25%）。
   • 行业面临两大制约因素：消费低端化 和 口味地域性限制。

2. 突破行业瓶颈的关键

   • 保健功能推广 是提升人均消费量和行业集中度的关键。
   • 恒顺凭借其“酸而不涩，香而微甜”的口味优势，具备突破地域性限制的潜力。

3. 2015年是经营拐点

   • 新任董事长张玉宏具备丰富企业实操经验，将引领公司未来十年发展。
   • 地产业务剥离、销售体制改革、激励机制完善等措施将逐步改善公司经营。

4. 净利率提升潜力显著

   • 成本端处于宽松环境，费用端下降趋势明确，净利率有望冲击 15%。
   • 2015年财务费用率将降至 2% 以下，实现正常化。

5. 国企改革预期强烈

   • 江苏省出台国企改革细则，恒顺改革方向明确，有望引入外部投资者、实施员工持股和股权激励。
   • 改革将推动公司生产效率提升，改善管理费用率，从而提升净利率。

关键信息

• 行业现状

  • 中国是全球最大的食醋生产与消费国，但人均消费量远低于日本等发达国家。
  • 食醋消费结构在经济下滑时出现明显下滑，行业存在“趋低营销”现象。

• 公司基本面

  • 2015-2017年为公司“三年发展战略”阶段，目标为收入规模达到20亿元。
  • 公司销售费用率预计短期维持在 15% 左右，但长期有望下降至与海天、加加等公司持平。

• 盈利预测

  • 2015-2017年预计营业收入分别为 13.41亿元、16.29亿元、20.07亿元，分别同比增长 11.1%、21.4%、23.3%。
  • 归属于上市公司净利润预计分别为 2.40亿元、1.98亿元、2.60亿元，对应EPS分别为 0.80元、0.66元、0.86元。
  • 当前PE为 27X、33X、25X，未来有望逐步向合理区间靠拢。

• 业务布局

  • 食醋业务 是核心，占比超 80%，未来仍将是主要增长点。
  • 醋饮料业务 潜力巨大，但目前仍处于起步阶段，预计未来几年将逐步放量。
  • 黄酒业务 具备良好根基，产品线丰富，但受料酒业务挤压，发展受限。

投资建议

• 公司评级：买入
• 当前价格：21.36元
• 未来预期：随着国企改革推进及品牌推广加强，公司净利率有望显著提升，估值将逐步趋于合理。
• 风险提示：市场竞争格局变化、国企改革不及预期、食品安全问题。

结构分析

行业与公司对比

• 食醋行业人均消费量远低于日本，市场仍有较大提升空间。
• 恒顺在调味品行业中排名靠后，但随着改革推进，有望提升市场地位。
• 醋饮料市场潜力巨大，但目前仍处于发展初期，需长期投入。

总结

恒顺醋业正处于转型和增长的关键阶段，其经营拐点的显现与国企改革密切相关。公司通过剥离非核心业务、优化管理层激励机制、加强品牌推广等措施，逐步改善盈利能力。未来几年，公司净利率有望突破 15%，而醋饮料和黄酒业务的潜力也值得关注。整体来看，恒顺具备良好的成长性和改革预期，长期投资价值显著。