20210228-华泰证券-交通运输专题研究_传统估值方法的挑战_18页_1mb

传统估值方法的挑战与物流行业分析

核心内容

本报告由华泰研究发布，探讨了传统估值方法在物流行业中的局限性，并分析了物流行业的发展趋势、商业模式及投资策略。报告指出，物流行业在疫情后经历了显著的市值分化，同时面临来自科技巨头的冲击和新业态带来的挑战。基于对市场空间、综合化运营和企业家精神的考量，提出了新的估值方法和投资建议。

主要观点

1. 物流是好生意吗？

   • 物流需求源于货物在时间与空间上的错配，供给则具有垄断性与竞争性。
   • 物流网络由运输线路和操作节点构成，突破阈值后可自然扩张。
   • 快递是物流行业中规模效应最显著的赛道，但管理成本的边际递增会抵消规模效应。

2. 物流企业的估值方法

   • 传统估值方法面临挑战，包括马太效应、新业态能见度下降、科技巨头进入等。
   • 建议使用PE/PEG、PS或P/GMV等方法，根据企业是否盈利选择不同的估值方式。
   • 基于DCF模型，估算物流企业的退出价值约为18-25倍PE，与国际物流巨头相当。

3. 物流企业的投资策略

   • 当前中国物流行业呈现集中度提升、综合化运营和新一代物流发展的趋势。
   • 推荐关注快递、跨境电商物流和大宗品供应链子行业。
   • 快递行业在“春节不打烊”政策下可平滑产能，建议积极参与板块性机会。

关键信息

1. 物流行业的特征

• 需求派生性：物流是商流的衍生需求，需与商流协同。
• 供给二元性：包括垄断性基础设施服务和竞争性运输服务。
• 网络经济性：物流网络存在密度经济与幅员经济，影响成本和规模效应。

2. 估值方法的调整

• 退出价值：基于DCF模型，估算物流企业的退出价值约为18-25倍PE。
• PE/PEG：适用于盈利企业，考虑盈利增速。
• PS或P/GMV：适用于暂时性亏损或低盈利企业，考虑销售额或GMV。
• DCF模型：考虑永续增速和贴现率，对物流企业的估值具有重要影响。

3. 投资推荐

• 快递行业：建议关注“春节不打烊”带来的旺季效应，建议积极参与板块性机会。
• 跨境电商物流：市场高度离散，寻找跨境领域的“三通一达”。
• 大宗品供应链：存在补涨需求，建议关注龙头企业的价值重估机会。

4. 风险提示

• 行业增长风险：物流业与宏观经济密切相关，若经济下行，企业盈利将承压。
• 市场竞争风险：电商快递价格战持续，竞争激烈。
• 成本膨胀风险：人力、运输和场地租金成本上涨，社保问题待解。
• 新业务整合风险：物流企业拓展新业务需面对管理和整合的挑战。

分析结论

• 行业趋势：集中度提升、物流综合化、新一代物流发展。
• 估值建议：基于市场空间、综合化运营和企业家精神，使用不同的估值方法。
• 投资建议：重点关注快递、跨境电商物流和大宗品供应链行业。

估值参数与模型

• DCF模型：考虑永续增速和贴现率，对物流企业的估值具有重要影响。
• 贴现率：受市场流动性与风险偏好影响，导致估值波动。
• PE/PEG：适用于盈利企业，考虑盈利增速。
• PS或P/GMV：适用于亏损或低盈利企业，考虑销售额或GMV。

结论

本报告指出，物流行业在当前环境下面临诸多挑战，但同时也蕴含巨大机遇。建议投资者关注具有较强市场空间、综合化运营能力和企业家精神的物流企业，特别是在快递、跨境电商物流和大宗品供应链领域。同时，需警惕行业增长、市场竞争、成本膨胀和新业务整合等风险。