20140105-招商证券-信用债市场周报_2013年下半年发行城投债梳理_22页_3mb

2013年下半年发行城投债及信用债市场周报总结

核心内容

一、信用回顾

1. 信用评级调整：
   • 上周仅有1只债券涉及评级调整，新世纪将“13浦路桥CP001”主体信用评级由AA上调为AA+，评级展望维持稳定，债项信用等级维持A-1。

二、2013年下半年城投债发行情况梳理

1. 发行主体行政级别：

   • 城投债发行主体主要为省及省会平台公司，占比约66%；地级市平台公司占比约27%；县及县级市平台公司占比约7%。
   • 江苏省发行规模最高，达657亿元，占全年城投债发行总额的16%。

2. 发行主体评级分布：

   • AAA主体发行城投债47只，合计金额1029亿元，占发行总额的25%；
   • AA+主体发行城投债41只，合计金额462亿元，占发行总额的11%；
   • AA主体发行城投债143只，合计金额1434亿元，占发行总额的35%；
   • AA-主体发行城投债35只，合计金额281亿元；
   • A+主体发行城投债3只，合计金额8亿元。

3. 募集资金用途：

   • 用于项目建设的资金约1683亿元，主要用于保障房、棚户区改造和交通项目；
   • 用于替换贷款或补充运营资金的资金约1598亿元，主要分布在交通设施、多元金融、建筑工程、公用设施和运输行业。

4. 担保情况：

   • 仅65只城投债采取担保措施，担保金额占发行总额的15%；
   • 担保方式以不可撤销连带责任担保和抵押担保为主，其中抵押担保几乎全部使用土地使用权。

5. 财务状况：

   • 行政级别越高，发债主体的平均资产规模和营业收入规模越大；
   • 随着行政级别下沉，发债主体经营活动现金流能够覆盖利息费用的概率反而较大。

三、市场点评

1. 宏观经济：

   • 继续平稳运行，但边际收缩；
   • 12月制造业PMI回落至51.0%，新出口订单跌破荣枯线，生产经营活动预期首次降至临界值以下。

2. 政策影响：

   • 审计署公布的政府债务审计结果显示县市级债务增长较快，局部地区债务率高；
   • 城投债局部风险仍未排除，未来地方融资将进一步清晰和规范化。

3. 货币政策：

   • 货币政策仍偏紧，信用债收益率上行趋势延续；
   • 短期高等级信用债流动性较好，仍是较好的防御品种。

4. 投资建议：

   • 配置上仍以短久期高等级信用债为主；
   • 避免低评级发行人，因其面临更恶劣的经营环境和较高的融资成本。

四、一级市场

1. 发行规模与净融资：

   • 上周信用债总计发行101亿元，偿还157亿元，净融资额-56亿元；
   • 城投债发行61亿元，偿还6亿元，净融资额55亿元；
   • 发行规模和净融资额持续萎缩。

2. 发行利率：

   • 各等级1-10年期发行利率上行幅度在0-5BP之间；
   • 城投债中，13赣开债01发行利率为8.15%，13大丰债01为8.5%。

五、二级市场

1. 信用债收益率：

   • 上周信用债日均成交429亿元，较前一周减少29亿元；
   • 中短期票据收益率以小幅上行为主，短期限高等级收益率回落；
   • 利差有所收窄，短期限高等级利差收窄11-12BP。

2. 具体收益率变动：

   • 1年期短融AAA和AA+品种收益率分别下行3BP和4BP；
   • 3年期中票AAA和AA+品种收益率分别下行1BP和3BP；
   • 其余品种收益率小幅上行1-2BP。

3. 利差变化：

   • 短期限高等级利差收窄幅度最大，其余品种利差收窄幅度在10BP以下；
   • 各期限产品收益率分位数均处于历史高位，利差分位数水平下降但仍保持在较高水平。

六、交易所信用债市场

1. 成交量：

   • 上周交易所日均成交额为34亿元，与前一周持平；
   • 企业债和公司债成交量均有减少。

2. 收益率变动：

   • 企业债收益率以上行为主，13毕信泰上升99BP；
   • 公司债收益率同样上行，11南钢债和09富力债分别上升63BP和59BP。

3. 活跃券种：

   • 交易所活跃券种包括12洛城投、13毕信泰、11南钢债、09富力债等。

七、关键数据与图表

• 图表分布：
  • 图1至图18展示了2013年下半年城投债发行规模、期限结构、主体评级、募集资金用途、担保情况等详细数据；
  • 表1至表4汇总了信用债、城投债、企业债等的发行情况、收益率、利差等关键数据。

八、分析师信息

• 孙彬彬：招商证券债券研究主管，复旦大学经济学博士；
• 涂波：招商证券债券分析师，厦门大学金融工程硕士；
• 李滢滢：招商证券债券分析师，厦门大学经济学硕士，具有中诚信三年评级工作经验。

九、评分符号和定义

• 投资档：A3、A2、A1，分别代表信用风险极低、很低、较低；
• 投机档：B3、B2、B1、C3，分别代表信用风险一般、较高、很高、极高。

主要观点

1. 城投债发行主体以省及省会为主，低行政级别发行主体较少，但其现金流覆盖能力较强。
2. 信用债市场整体呈现收益率上行趋势，但幅度有所减缓，短期高等级信用债仍是较好的防御品种。
3. 2013年下半年城投债主要用于项目建设和替换贷款，其中保障房和交通项目为主要投向。
4. 城投债担保情况有限，主要依赖关联平台公司和土地使用权，整体担保比例较低。
5. 宏观经济边际收缩，地方债务风险显现，未来地方融资将更加规范。

关键信息

• 发行规模：2013年下半年城投债发行总额为4801亿元，其中AA评级主体发行规模最大；
• 募集资金用途：约41%用于项目建设，约39%用于替换贷款或补充运营资金；
• 利差水平：短期限高等级利差收窄幅度较大，但整体仍处于历史高位；
• 货币政策：中性偏紧，资金面仍偏紧，信用债收益率上行趋势延续；
• 市场趋势：信用债市场交易性机会较少，配置仍以短久期高等级信用债为主。