【宏观专题】2021：归途_年度宏观策略展望-20201123-华创证券-49页_4mb

2021年宏观策略展望总结

核心内容

2021年宏观环境呈现出“归途”的特征，包括外需回归、内需结构修复、全球物价回升、流动性回归紧平衡。整体上，经济将逐步从疫情冲击中恢复，但过程中仍存在不确定性。通过四步分析法，从基本面与流动性两个维度，结合外部重大事件，对投资机会进行判断。

主要观点

• 海外归途：欧美经济需求恢复、生产补库是确定趋势，但供需缺口方向存在不确定性。美国财政补贴支撑消费，疫苗接种推动生产恢复，两者共同影响我国出口表现。
• 国内归途：疫情冲击下，内需结构发生改变，三产增速将逐步追上二产，消费呈现分化，服务消费短期回暖，长期线上化趋势明显。
• 流动性归途：三大金融指标（M2、社融、M1）将温和回落，流动性趋于紧平衡，宏观杠杆率小幅上升。
• 全球物价归途：美国通胀呈现倒V型，年中达到6%左右后回落至3%；中国通胀温和回升，全年中枢在1.4%~1.5%之间。

关键信息

一、宏观的四个归途

1. 海外的归途：

   • 美欧经济需求恢复，总量修复确定。
   • 供需缺口方向不确定，取决于供给与需求的相对恢复速度。
   • 美国财政补贴推动居民收入增长，疫苗接种影响生产恢复。
   • 疫情后，欧美库存去化快于生产恢复，形成供需缺口，中国有望承接部分订单。

2. 国内的归途：

   • 需求侧：逆周期与顺周期共振，经济短期微过热。
   • 产业结构：三产增速将逐步追上二产。
   • 消费结构：商品消费受贫富分化影响，疫后修复缓慢；服务消费短期回暖，长期线上化趋势明显。
   • 出口：出口份额与外需呈反向变动，但份额回落的低点高于疫情前。

3. 流动性的归途：

   • M2同比预计回落至9.5%，社融同比回落至12%。
   • M1同比预计回落至8%，开年冲高后震荡下行。
   • 宏观杠杆率小幅提升，稳定杠杆成为主流思路。

4. 全球物价的归途：

   • 美国通胀短期上行，年中达到6%后回落至3%；中国通胀温和回升，全年中枢在1.4%~1.5%之间。
   • 美国通胀受油价、食品价格、房价、进口价格与薪资增长影响，中国PPI受全球需求与国内政策影响。

二、归途中的风景（基于基本面的真实景气度）

• 线下服务业：景气回升，量价双改善。
• 汽车：长短周期视角下，销售景气延续。
• 制造业投资：总量小幅上行，结构上上游与中游强于下游。
• 原材料：受益于全球需求回升，景气上行。
• 出口链：家电、有色金属、轻工、服装、机械制造等行业有望受益。
• 地产后周期：销售景气度较高，投资节奏前高后低。
• 基建：小幅下行，关注结构性变化。

三、归途中的心情（基于流动性的估值影响）

• 权益市场：盈利向上+估值向下，把握景气度机会，上半年优于下半年。
• 债券市场：利率高位震荡，难以跌破3.0%，下半年优于上半年。
• 黄金：受通胀与政策容忍度、疫苗进度与投资者预期矛盾影响，走势上半年震荡，下半年明朗。
• 汇率与美股美债：走势取决于疫苗进度与美国国会归属，情景矩阵复杂。

四、归途中的X因素

• 美国政策与组阁：拜登上任后，政策不确定性高，可能带来影响。
• 中国二十大人事变动：预计有30~40%的省级党政一把手变动，影响政策走向。
• 伊朗与德国换届：可能影响地缘政治与欧盟能源格局。
• 美国年底议息会议：关注美联储货币政策转向风险。

五、投资结论

• 股票：盈利向上，估值承压，上半年优于下半年，关注专用设备、轻工、化工、非银金融等行业。
• 债券：利率高位震荡，下半年优于上半年。
• 黄金：上半年震荡，下半年选择方向。
• 汇率与美股美债：情景多元化，需关注疫苗与政策变化。

风险提示

• 海外风险事件超预期。
• 疫苗进展超预期。
• 国内政策超预期。

投资逻辑

通过“归途”的分析框架，从基本面与流动性两个角度出发，结合“X”因素，构建出2021年的投资逻辑，强调把握行业景气度机会，关注政策与市场预期的交织影响。

数据与模型分析

• 社融与M2：预计社融回落至12%，M2回落至9.5%。
• M1走势：预计回落至8%，与经济活跃度密切相关。
• CPI与PPI：CPI温和回升，PPI上半年上行，下半年回落。
• 三因子模型：用于预测M1走势，考虑了商品房销售、非标与小微贷款、地方债等影响因素。

行业与板块展望

• 高景气度板块：线下服务、汽车、制造业投资、原材料、出口链、地产后周期。
• 重点受益行业：专用设备、家具家电、化工、服装、酒店、旅游、体育等。
• 需关注的行业：家电、纺织服装、交运、汽车、休闲服务等，面临盈利与估值的对抗。

情景展望

• 股票：上半年优于下半年，把握景气度机会。
• 债券：利率高位震荡，下半年优于上半年。
• 黄金：上半年震荡，下半年选择方向。
• 汇率：情景多元化，取决于疫苗与美国国会归属。

附录与图表

• 附录一：国内外宏观数据展望。
• 附录二：HEROS法案与CARES法案对比。
• 附录三：2021年国内外重要事件日历。
• 图表目录：包含多个关键指标走势预测与分析。