20200928-西部证券-东阿阿胶-000423.SZ-首次覆盖报告_数字化营销助力长期增长_经典名方再创辉煌_28页_1mb

东阿阿胶首次覆盖报告总结

核心内容

东阿阿胶是中国阿胶行业龙头，品种力与品牌力均位居中药行业前列，公司专注于阿胶及系列产品研发、生产和销售，是阿胶行业标准的制定者。2019年公司以70亿元品牌价值位列“胡润品牌榜”第141名，在“医疗健康”板块排名第五。

主要观点

• 线下渠道恢复：2019年终端纯销恢复，1H20渠道库存清理完毕，预计20~22年发货量恢复至800吨左右，对应营收30~33亿元。
• 线上渠道拓展：2020年为东阿阿胶数字化转型元年，线上渠道增速显著，1H20天猫平台阿胶块GMV达1.02亿元，同比增长109%。预计未来3~5年线上渠道将保持20%以上高增速，带动整体收入增长。
• 新产品布局：公司围绕参茸、燕窝、西洋参等细分市场，拓展即食类产品，如阿胶速溶块、即食燕窝等，以抢占年轻消费者市场。
• 毛利率预测：阿胶系列毛利率近十年平均为71.03%，2019年因销量下降未提价而降至68.02%。预计2021~2023年毛利率回升至70%，2023年后因原材料价格上涨，可能需小幅提价以维持毛利率稳定。
• 财务预测：预计公司20~22年营业收入分别为44.66/63.35/72.30亿元，同比增长50.94%/41.87%/14.12%；归母净利分别为10.58/15.20/18.08亿元，同比增长238.35%/43.62%/18.94%；对应EPS分别为1.62/2.32/2.76元，给予2021年23倍PE估值，对应目标价53.4元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 风险提示：线上销售不及预期、原材料价格上涨、消费者需求变化及疫情反扑风险。

关键信息

营收与利润预测

阿胶块销售情况

线上渠道增长

毛驴存栏量下降

• 1996年至2018年，国内毛驴存栏量从944万头降至253万头，导致驴皮供给短缺，预计未来原材料价格将上行，推动阿胶块提价。

品牌与产品结构

• 品牌优势：东阿阿胶为国家非物质文化遗产传承人企业，“东阿”、“吉祥云”、“桃花姬”均为中国驰名商标。
• 产品结构：核心产品包括阿胶块、阿胶浆、桃花姬等，其中阿胶块占营收50%以上，阿胶浆为医保目录内唯一产品，桃花姬为即食类产品，主打年轻市场。

估值与投资建议

• 可比公司估值：2021年可比公司平均PE为34.57倍，给予东阿阿胶23倍PE估值，对应目标价53.4元。
• 绝对估值：采用FCFF模型，预计每股价值为59.63元，显示公司估值具备提升空间。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，认为公司三大发展方向正确，有助于重回正轨。

未来展望

• 阿胶块预计在2025年达到约67亿元销售额，为2017年历史峰值的1.8倍。
• 线上渠道和新产品有望在未来3~5年内为公司带来显著收入增长。
• 随着毛驴存栏量下降，驴皮价格可能持续上行，推动阿胶块价格调整以维持毛利率稳定。

风险提示

• 线上渠道销售不及预期。
• 驴皮原材料价格上行。
• 消费者需求变化及购买习惯转变。
• 新冠肺炎疫情反扑可能影响药店销售。