基础化工行业C3产业链系列研究之一：投产高峰结束，C3行业进入上行周期-20180315-国金证券-26页-2mb

能源与环境研究中心：基础化工行业研究（增持）

核心内容概述

本报告主要围绕丙烯产业链展开，分析其供需格局、价格波动因素及投资机会。核心观点认为，随着国际油价进入上行周期，丙烯价格将获得支撑，行业景气度有望上行。同时，国内丙烯产能投放高峰期已过，未来产能扩张放缓，行业进入上行周期。投资建议聚焦于具备原材料成本优势和下游景气度高的企业。

主要观点

• 丙烯需求与全球GDP高度相关：国内丙烯消费增速为GDP增速的1.8倍，是全球GDP增速的领先指标。
• 丙烯供给端多元化发展：石油基路线仍为主流，但PDH和MTO等专产路线发展迅速，形成三大路线三足鼎立的格局。
• 贸易丙烯市场流动性较低：国内丙烯市场以长约采购为主，现货市场活跃度不高，贸易量约1100万吨。
• “禁废令”推动PP需求增长：限制废旧塑料进口为国内原生PP腾出需求空间，带动丙烯下游消费共振。
• 丙烯价格波动由成本与需求共同决定：成本端由石油、煤、气、甲醇等共同影响，需求端则由下游盈利能力决定。
• 油价上行周期利好PDH与MTO企业：PDH具有显著的原材料成本优势，尤其在高油价背景下。

关键信息

一、国内丙烯产业链速览

• 丙烯与乙烯、丁二烯共同构成烯烃产业链三大基础原料。
• 2017年我国丙烯产能达3422万吨，产量2839万吨，进口量310万吨，出口量0.2万吨。
• 下游主要为聚丙烯、丙烯腈、环氧丙烷、丙烯酸、丁辛醇等，其中PP占71%。

二、供给端分析

• 产能扩张放缓：2017年产能增速大幅下降，预计2018年新增产能约30万吨。
• 石油基路线仍占主导：山东地炼产能达330万吨，占山东产能的56%，但受成品油消费税政策影响，开工率或下行。
• PDH与MTO成为新增长点：PDH和MTO技术路线快速发展，尤其PDH在油价上行周期中盈利优势明显。
• 煤化工路线受限：环保政策和投资限制导致煤制丙烯产能落地缓慢，对贸易市场影响有限。

三、需求端分析

• “禁废令”推动PP需求：2018年国内禁废令实施，预计带动PP新料需求约100万吨。
• PO与AA需求回暖：受益于国内房屋竣工面积恢复增长和海外经济复苏，PO和AA需求有望回升。
• 丁辛醇检修影响供给：2018年国内丁辛醇集中检修，影响正丁醇与辛醇供应约14.7万吨。

四、丙烯价格波动因素

• 成本端：石油、煤、气、甲醇共同影响丙烯成本，其中石油基路线成本最低。
• 需求端：下游产品盈利能力影响丙烯价格区间，盈利能力最差的衍生品决定价格顶部。
• PDH成本优势显著：PDH装置在油价上行时更具成本优势，对丙烯价格有支撑作用。

投资建议

• 投资方向：关注具有原材料成本优势的企业，以及下游景气度维持高位的衍生品生产企业。
• 重点推荐企业：
  • 卫星石化：拥有PDH产能，布局丙烯酸、丙烯酸酯等产业链，2019年PDH产能有望扩大。
  • 东华能源：国内LPG贸易龙头，PDH产能国内领先，未来有望扩大至456万吨。
  • 万华化学：MDI龙头，布局乙烯项目，推动多元化发展。
  • 滨化股份：烧碱与PO景气度维持高位，新项目推动转型。

风险提示

• 国际油价大幅下跌：可能拉低其他原料路线的成本，削弱PDH与MTO的盈利优势。
• 国内丙烯产能超预期释放：可能造成供需失衡，影响价格走势。
• 海外丙烷进口价格大幅上涨：影响国内贸易丙烯成本，增加企业负担。

图表目录摘要

• 图表1：丙烯产业投资研究逻辑框架简图
• 图表2：我国丙烯产业链一览
• 图表3：我国丙烯产能扩张放缓
• 图表4：丙烯当量对外依存度逐步下降
• 图表5：贸易丙烯进口结构
• 图表6：日韩台丙烯产能结构
• 图表7：华东地区进口占比已达84%
• 图表8：山东地区贸易丙烯进口逐步退出
• 图表9：山东丙烯与进口丙烯价格对比
• 图表10：华东丙烯与进口丙烯价格对比
• 图表11：2016年我国丙烯生产工艺
• 图表12：2017-2018年新增丙烯产能
• 图表13：山东地炼丙烯产能约330万吨
• 图表14：原油进口权放开后地炼开工率提升
• 图表15：2017-2020年新建石油基丙烯产能规划
• 图表16：国内PDH项目与规划进展
• 图表17：DMTO工艺流程图
• 图表18：MTP工艺流程图
• 图表19：国内煤制烯烃产能及配套情况
• 图表20：国内丙烯下游产能配套情况
• 图表21：全球丙烯产能利用率已达高位
• 图表22：全球丙烯供需缺口将进一步扩大
• 图表23：我国丙烯消费增速为GDP的1.4倍
• 图表24：我国丙烯消费量超过乙烯
• 图表25：我国丙烯消费增速与全球GDP增速相关性更强
• 图表26：PP占我国丙烯下游需求主导
• 图表27：全球丙烯需求结构与我国类似
• 图表28：15年以来我国丙烯下游需求此消彼长，未形成共振
• 图表29：PP粒料开工已达较高水平
• 图表30：国内PP粒料与粉料表观消费与增速
• 图表31：2018年丙烯腈检修计划
• 图表32：国内环氧丙烷产能产量与开工情况
• 图表33：国内环氧丙烷表观消费与增速
• 图表34：国内丙烯酸产能产量与开工情况
• 图表35：国内丙烯酸表观消费与增速
• 图表36：房屋竣工面积增速与PO、AA消费增速
• 图表37：PO与AA主要下游出口受益于海外经济复苏
• 图表38：2018年国内丁辛醇检修计划
• 图表39：国内乙烯价格强于丙烯
• 图表40：美国烯烃价格弱于油价
• 图表41：国内市场乙烯价格走势强于丙烯
• 图表42：美国市场丙烯与乙烯价格走势相近
• 图表43：各工艺路线烯烃生产完全成本对比
• 图表44：PP粉料在低端领域可替代PP粒料
• 图表45：国内丙烯粒料与丙烯价差
• 图表46：2030年前全球丙烷供需仍处宽松
• 图表47：2017年中开始美国丙烷出口大幅减少
• 图表48：2017年初美国丙烷库存大幅降低
• 图表49：丙烯下游产品产能与对应丙烯需求
• 图表50：丙烯酸行业基本完成出清
• 图表51：PDH制丙烯盈利能力稳定

投资逻辑总结

• 丙烯需求稳健增长：受益于“禁废令”和全球经济复苏，PP需求强劲，带动丙烯消费共振。
• 供给端逐步多元化：PDH、MTO等专产路线发展迅速，但整体增速放缓，价格波动由成本与需求共同决定。
• 油价上行周期利好PDH：PDH在油价上行时成本优势显著，盈利空间扩大。
• 关注产业链横向扩展：PDH企业可借助成本优势向下游延伸，提升盈利能力和市场竞争力。

评级说明

• 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%。
• 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上。
• 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%。
• 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。