20171129-中泰证券-太阳能-000591.SZ-中节能旗下光伏运营龙头_装机规模稳步增长_21页_1mb

中节能太阳能股份有限公司总结

核心内容

中节能太阳能股份有限公司是中节能旗下光伏运营龙头，专注于太阳能光伏电站的投资运营及太阳能电池组件的生产销售。公司借壳桐君阁于2015年登陆A股，控股股东中节能是国务院国资委监管的中央企业，具有强大的品牌优势和行业资源。公司目前拥有超过3.6GW的太阳能电站装机规模，业务涵盖全国多个省市，其中西中区、西北区、新疆区、华北区、华东区、华中区为主要区域。

主要观点

• 公司是中节能太阳能业务的唯一平台，具有央企背景和丰富的行业经验。
• 公司在2017年上半年实现了太阳能电力销售收入首次超过组件销售，成为第一大业务。
• 公司项目储备丰富，已锁定超过21GW的优质光伏项目，资产负债率保持在60%左右，资本结构稳健。
• 公司2017年前三季度归母净利同比增长68.50%，业绩增长显著。
• 公司在光伏组件业务方面产能较小，但通过对外销售积累了技术经验，为电站业务提供支撑。
• 公司研发投入逐年增加，2017年上半年研发投入占比达到2.47%，有助于提升技术竞争力。

关键信息

市场与财务数据

• 市场价格：6.43元
• 目标价格：7.5元（对应2018年21倍PE）
• 评级：增持（首次）
• 总股本：3,007百万股
• 流通股本：1,849百万股
• 市值：19,336百万元
• 流通市值：11,887百万元

盈利预测

• 2017年：净利8.82亿元，同比增长35.00%
• 2018年：净利10.96亿元，同比增长24.24%
• 2019年：净利12.29亿元，同比增长12.20%

财务指标

• 每股收益：2017年0.29元，2018年0.36元，2019年0.41元
• 每股现金流量：2017年1.72元，2018年1.73元，2019年2.32元
• 净资产收益率：2017年7.24%，2018年8.25%，2019年8.48%
• P/E：2017年22倍，2018年18倍，2019年16倍
• P/B：2017年0.94，2018年0.86，2019年0.79

装机规模

• 截至2017年6月底，公司太阳能电站累计装机规模达到3.6GW，其中29.8%集中在弃光率严重的西北和新疆地区。
• 2017年新增装机约800MW，预计未来几年年均新增装机规模将维持在这一水平。

光伏市场与政策影响

• 国内光伏新增装机保持高速增长，2017年前三季度新增装机43GW，同比增长65%。
• 光伏发电市场规模占可再生能源新增装机的68.25%，成为可再生能源新增电力的主力军。
• 弃光限电明显改善，2017-2020年光伏电站建设规模为86.5GW，年均建设规模为21.6GW。
• 国家出台多项政策改善新能源消纳问题，有助于降低弃光率。

风险提示

• 政策风险：光伏行业政策不及预期可能影响公司业绩。
• 新增装机风险：光伏新增装机可能受土地、施工进度及政策等因素影响。
• 弃光限电风险：弃光限电改善不及预期可能影响公司收入。
• 组件价格波动：组件及硅片价格变动超预期可能影响公司成本和利润。

项目储备与资产负债率

• 公司积极加强与地方政府沟通，已锁定超过21GW的优质光伏项目，项目储备丰富。
• 2016年以来公司资产负债率保持在60%左右，资本结构稳健，为电站发展提供支撑。

组件业务与技术支撑

• 组件业务集中在镇江组件公司，产能为600MW，全部对外销售。
• 公司通过组件业务积累技术经验，为电站业务提供支持，提高电站整体质量。

研发投入与技术进步

• 公司研发投入逐年增加，2017年上半年研发投入金额为5719.22万元，同比增长15.76%。
• 研发投入占比达到2.47%，提升技术竞争力，支持组件业务和电站业务发展。

营收与毛利率变化

• 公司营收从2013年的25.42亿元增长至2017年前三季度的37.56亿元。
• 毛利率从2012年的22.19%上升至2017年上半年的36.02%，主要得益于太阳能电力收入占比提升。
• 净利率从2014年的10.84%上升至2017年上半年的18.40%，盈利能力增强。

投资建议

• 给予公司目标价7.5元，对应2018年21倍PE，评级为“增持”。

图表目录

• 图表1：太阳能股份历史沿革
• 图表2：公司股权结构图（2017Q3）
• 图表3：公司主营产品分布图
• 图表4：2012-2017H1年主营构成
• 图表5：2017H1主营构成
• 图表6：2017Q1-3营收37.56亿元，同增32.47%
• 图表7：2017Q1-3归母净利6.87亿元，同增68.50%
• 图表8：毛利率高的太阳能电力收入占比稳步增加
• 图表9：2012-2017H1年毛利率变化
• 图表10：2012-2017H1年净利率变化
• 图表11：光伏发电系统构成
• 图表12：国内光伏新增装机增速维持高位
• 图表13：17-20年光伏电站新增建设规模（万千瓦）
• 图表14：2017年前三季度全国各地区弃光情况
• 图表15：《解决弃水弃风弃光问题实施方案》要点梳理
• 图表16：2013-2017H1太阳能电力销售及同比增长
• 图表17：太阳能电力毛利率维持高位
• 图表18：2012-2017H1公司各板块营收占比
• 图表19：2012-2017H1公司电站规模（MW）
• 图表20：2016年中国前十大光伏电站投资企业
• 图表21：2017H1太阳能电力六大区域分布
• 图表22：公司光伏电站全部自持运营
• 图表23：2013-2017Q3公司资产负债率
• 图表24：常规晶硅电池组件结构
• 图表25：2016年世界光伏组件出货前20名
• 图表26：2013-2017H1太阳能组件销售及增速
• 图表27：2017H1组件毛利率下滑
• 图表28：2012-2017H1研发投入金额及占营收比重
• 图表29：2013-2017H1研发投入金额同比增速
• 图表30：可比公司估值列表（2017年11月28日收盘数据）
• 图表31：公司盈利预测

投资建议与风险提示

• 投资建议：预计2017-2019年分别实现净利8.82、10.96和12.29亿元，当前股价对应三年PE分别为22、18、16倍，给予目标价7.5元，“增持”评级。
• 风险提示：包括政策、新增装机、弃光限电改善及组件价格波动等方面的风险。