20140512-招商证券-家具行业_家具企业上市红利观察-业态决定速度_终端决定边界_15页_1mb

家具行业上市红利与扩张边界分析报告总结

核心内容概述

本报告分析了2014年家具企业上市的背景及其带来的影响，重点探讨了家具行业与地产周期的关系、上市红利的体现以及家具企业的扩张边界。报告认为，尽管家具行业受地产景气度影响，但其增速主要由消费基数决定，而定制家具因其符合消费趋势，增速高于其他子行业。同时，上市对家具企业带来显著的收入扩张、费用控制及资产结构改善等红利，但并未改变其经营效率和业态。

主要观点

1. 家具行业与地产周期的关系

• 关联性：家具行业与地产景气度相关，但仅影响增速，而非消费结构。
• 历史数据：2011～2013年，地产销售增速分别为4.4%、1.8%、17%，而家具行业工业总产值增速分别为15.3%、10.0%（2013年起国家统计局不再公布产值数据）。
• 定制家具抗压性更强：定制家具企业如索菲亚和好莱客在2012年压力最大的一年，也分别达到18%和22%的增速，显示出其对地产波动的抗压能力。

2. 上市红利的体现

• 收入扩张：上市公司收入水平高于未上市公司，尤其在内销方面表现更优。
• 费用控制：上市后销售费用和广告费用占比下降，费用率负担减轻。
• 资产结构改善：上市公司资产负债率普遍较低，财务费用为负，显示其融资能力较强。

3. 上市红利的局限性

• 经营效率不变：上市并未改变企业的经营效率，如营业周期和ROA等指标基本一致。
• 业态不变：企业上市与否不影响其经营业态，即定制、板式或实木家具的经营模式。

关键信息

行业数据概览

上市企业财务表现

扩张边界与经营效率

• 高周转带来高ROE：定制和板式家具企业因周转率高，ROE优于实木家具企业。
• 单店提货额是扩张瓶颈：单店年提货额低于40万元时，扩张动力不足，开店回收周期长。
• 渠道模式影响扩张速度：以经销商为主的公司扩张较快，而直营模式的公司则受限较多。

扩张边界分析

• 开店数目与单店营业额：顾家、索菲亚开店数目最多，但单店营业额较低，说明其扩张边界已接近；美克（直营）、亚振、曲美等公司单店营业额较高，线下扩张空间仍大。
• 终端加价率：家居行业终端加价率普遍在100%-150%，经销商年毛利约40万元，扣掉50%左右的运营成本后，平均盈利不高。
• 成本估算：典型门店年运营成本约30万元，单店提货额低于40万元将导致三年回收期，影响扩张积极性。

结论

• 上市红利：上市带来收入增长、费用控制和资产结构改善，但不改变企业经营效率和业态。
• 行业前景：随着人均收入达到3000美元，家具消费进入黄金增长期，定制家具因符合消费趋势，增速更快。
• 扩张边界：单店提货额是扩张的限制因素，企业需通过品类提升、品牌建设和渠道变革（如电商）来突破瓶颈。

附录：分析师信息

• 郑恺：招商证券造纸轻工行业分析师，7年证券从业经验，曾获新财富、卖方水晶球奖项。
• 濮冬燕：招商证券造纸轻工行业分析师，多次获得金牛奖、水晶球奖项。

投资评级定义

• 公司短期评级：

  • 强烈推荐：股价涨幅超基准指数20%以上
  • 审慎推荐：股价涨幅在5%-20%之间
  • 中性：股价变动幅度在±5%之间
  • 回避：股价表现弱于基准指数5%以上

• 公司长期评级：

  • A：长期竞争力高于行业平均水平
  • B：长期竞争力与行业平均水平一致
  • C：长期竞争力低于行业平均水平

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面向好，指数跑赢基准
  • 中性：行业基本面稳定，指数跟随基准
  • 回避：行业基本面向淡，指数跑输基准

重要声明

• 本报告由招商证券股份有限公司编制，具有证券投资咨询业务资格。
• 报告基于合法信息，不保证其准确性和完整性。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 本公司及关联机构可能持有报告中提到的公司证券头寸并进行交易。