深度报告-20220408-国金证券-天赐材料-002709.SZ-一体化_新材料加持_龙头有望穿越周期_20页_2mb

天赐材料 (002709.SZ) 增持（首次评级）总结

核心内容

天赐材料是一家专注于新能源与汽车领域的研究机构，其在电解液及正极材料领域具备显著优势。公司以电解液为核心业务，同时积极布局新型锂盐（如LIFSI）和添加剂，以及正极材料（如磷酸铁锂），形成一体化和循环化产业链布局。公司具备较高的毛利率和盈利弹性，有望在行业周期波动中保持竞争力。

主要观点

• 电解液行业周期性波动：六氟磷酸锂（6F）是电解液的主要成本构成，其价格波动直接影响电解液价格。随着新型添加剂和LIFSI的推广，电解液厂商的盈利空间将被进一步拓展。
• 一体化与循环化布局：公司通过一体化布局和循环产业链体系，有效降低生产成本并增强产品竞争力。公司已布局多种原材料和副产品，实现资源循环利用。
• 技术优势与成本控制：公司在液态六氟和LIFSI工艺方面具有领先优势，成本控制能力突出。液态工艺相比固态工艺具备更低的综合成本。
• 正极材料布局：公司正在建设30万吨磷酸铁锂产能，并规划10万吨铁锂电池回收项目，进一步拓展收入来源。
• 海外拓展：公司与多家国际知名企业（如特斯拉、宁德时代、LG化学）达成合作，海外业务占比不断提升，毛利率也高于国内市场。

关键信息

市场数据

• 市场价格：89.95元
• 目标价格：162元
• 总股本：9.63亿股
• 已上市流通A股：9.55亿股
• 总市值：865.81亿元
• 年内股价最高最低：164.93元/48.41元
• 沪深300指数：4231
• 深证成指：11959

财务预测

• 2022-2024年归母净利润：52亿元、60亿元、67亿元
• 2022-2024年EPS：5.4元、6.24元、6.97元
• 2022-2024年PE：17.8倍、15.4倍、13.8倍
• 目标价：162元，给予“增持”评级。

电解液需求与价格预测

• 2022-2024年电解液出货量：33.8万吨、57万吨、82万吨
• 电解液均价：7.2万元/吨、5.4万元/吨、4.6万元/吨
• 毛利率：33%、32%、30.5%

磷酸铁业务预测

• 2022-2024年磷酸铁出货量：10万吨、15万吨、25万吨
• 均价：1.3万元/吨、1.1万元/吨、0.9万元/吨
• 毛利率：25%、20%、20%

日化业务预测

• 2022-2024年营业收入：12.2亿元、13.4亿元、14.8亿元
• 毛利率：34%

正极材料及前驱体项目

• 预计新增收入：34.92亿元

风险提示

• 下游需求不及预期
• 行业竞争格局恶化
• 限售股解禁
• 六氟磷酸锂周期性波动
• 客户拓展不及预期
• 产能建设不及预期

结构化信息

一、复盘与展望

• 电解液行业存在盈利新增长点，尤其在新型添加剂和LIFSI的推广下。
• 2025年全球电解液需求预计超227万吨，6F需求约28.4万吨。
• 2023-2024年为六氟供需底部，未来有望趋好。
• 公司在周期上行时盈利弹性大，毛利率可超40%，下行时亦能保持20%以上。

二、成本为王

• 电解液产业链广而深，涵盖多种原材料及副产物，具备降本空间。
• 液态6F与LIFSI工艺具备成本优势，降低固定资产投资与生产成本。
• 公司在一体化布局与循环利用方面领先，有助于进一步降本。

三、公司布局与优势

• 一体化布局：公司已构建涵盖多种原材料和副产品的循环产业链。
• 工艺领先：国内率先采用液态六氟和LIFSI工艺，具备显著的成本优势。
• 正极材料布局：30万吨磷酸铁锂产能逐步放量，计划建设铁锂电池回收项目。
• 海外拓展：与特斯拉、宁德时代、LG化学等建立合作关系，打开海外市场。

四、盈利预测与投资建议

• 估值方法：采用PE估值法，参考可比公司恩捷股份、宁德时代、璞泰来、新宙邦。
• 可比公司PE均值：35.4/25.2/14.8倍。
• 天赐材料估值：2022年给予30倍PE，对应目标价162元。
• 首次覆盖评级：给予“增持”评级。

五、风险提示

• 下游需求不及预期
• 行业竞争格局恶化
• 限售股解禁
• 六氟磷酸锂周期性波动
• 客户拓展不及预期
• 产能建设不及预期

附录：三张报表预测摘要

图表目录摘要

• 图表1：六氟磷酸锂价格-成本占比敏感性分析
• 图表2：六氟磷酸锂价格（右轴）-电解液价格（左轴）
• 图表3：电解液单吨营收
• 图表4：电解液单吨毛利
• 图表5：电解液营收
• 图表6：电解液毛利率
• 图表7：国内历年电解液市占率
• 图表8：全球新能源汽车销量预测
• 图表9：全球电解液&溶质需求测算
• 图表10：全球六氟磷酸锂供需平衡
• 图表11：主要添加剂及价格
• 图表12：2020年电解液添加剂出货量
• 图表13：2020年电解液添加剂市场空间
• 图表14：2020年电解液添加剂出货量
• 图表15：2020年电解液添加剂竞争格局
• 图表16：6F复配LIFSI性能测试
• 图表17：LIFSI需求测算
• 图表18：双氟主要工艺路线
• 图表19：双氟主要工艺路线
• 图表20：双氟主要厂商投产计划
• 图表21：主要原材料产业链
• 图表22：主要电解液材料原材料及副产
• 图表23：液态六氟单吨成本比较
• 图表24：公司各业务营收
• 图表25：公司各业务毛利率
• 图表26：公司归母净利润/YOY
• 图表27：公司一体化布局
• 图表28：公司构建的循环产业链体系
• 图表29：电解液厂商研发费用率
• 图表30：电解液支出研发费用
• 图表31：公司与下游龙头企业深度绑定
• 图表32：国外渠道毛利率高于国内
• 图表33：各公司国外渠道占比情况
• 图表34：正极材料及前驱体项目收入测算
• 图表35：公司募投项目投向
• 图表36：业务拆分
• 图表37：可比公司估值比较（市盈率法）