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云ERP高速成长确定性高，云转型驱动估值切换机会

核心内容

全球ERP行业增速平缓，但云ERP市场增长迅速，2011-2018年复合增速达6.1%，云ERP占比从34.8%提升至43.1%，逐步占据主导地位。中国ERP行业增速显著高于全球，2010-2018年复合增速达15.5%，云ERP市场仍处于初级阶段，未来增长潜力巨大。

主要观点

• 云ERP是趋势：全球ERP行业正经历向云端转型，云ERP在整体市场占比逐步提升，预计未来将继续扩大。
• 国产ERP主导市场：国内ERP市场由国产厂商主导，2018年国产供应商市场份额达60%，其中用友、金蝶、浪潮占据重要地位。
• 云业务驱动估值切换：随着云业务占比提升，企业估值方法由PE向PS切换，云业务估值溢价显现。
• 重点推荐个股：金蝶国际、浪潮国际、用友网络作为国内云ERP龙头企业，云业务增长迅速，估值切换机会明显，建议重点关注。

关键信息

1. 全球ERP行业现状

• 全球ERP市场规模复合增速为2.9%，云ERP占比从34.8%提升至43.1%，增速达6.1%。
• 2017年全球ERP市场前四大厂商为SAP、Oracle、Microsoft、Infor，合计市场份额为51%。
• 其他厂商市场份额分散，2017年Epicor、Sage、Netsuite、用友、IFS分别占3.5%、3.5%、2.9%、1.9%、1.5%。

2. 中国ERP行业现状

• 2010-2018年ERP市场规模复合增速达15.5%，远高于全球增速。
• 中国IT支出占GDP比重为2.85%，低于全球平均水平4.35%，信息化建设仍有较大提升空间。
• 2018年前七大ERP厂商中，国产供应商占4家，合计市场份额达60%。

3. 国产ERP企业市场位势

• 用友、金蝶、浪潮主要覆盖大型、中型、小微企业。
• 用友专注大型企业，金蝶专注中小企业，浪潮在集团ERP市场占据领先地位。
• 东软、金算盘、管家婆等后排厂商产品体系不全面，行业覆盖面有限。

4. 云ERP市场格局

• 金蝶国际云业务规模最大，2018年营收达8.5亿元，营收占比达30%。
• 用友网络云业务增长迅速，2018年云业务营收达8.51亿元，营收占比11.05%。
• 浪潮国际云业务发展较慢，2018年营收为1.9亿元港币，营收占比8%。

5. 估值切换趋势

• 云ERP业务成长性强，SaaS成分高，市场逐步认可其PS估值法。
• 浪潮国际云业务估值由PE向PS切换，给予19年8xPS。
• 金蝶国际云业务估值由PE向PS切换，给予19年15xPS。
• 用友网络云业务估值由PE向PS切换，给予19年7.7xPS。

6. 投资推荐

• 金蝶国际：传统ERP增速放缓，云业务增长确定，预计2019年云业务营收增速约60%。
• 浪潮国际：集团企业ERP龙头，云业务有望实现85%的CAGR，2021年营收占比扩大至28%。
• 用友网络：国内传统ERP龙头，云产品矩阵持续扩张，2019年云业务营收占比提升，预计2019-2021年收入分别为92.97亿元、110.39亿元和130.83亿元。

风险提示

• 云业务规模扩张及盈利改善不及预期。
• 传统ERP业务增长放缓。
• 云业务竞争加剧，云产品竞争力提升仍需持续投入。

估值方法说明

• SaaS成分高低决定估值方法：SaaS占比偏低的公司适用整体PE估值法，占比突破特定值后适用SOTP或PS估值法。
• 分部估值法：对传统ERP业务采用PE估值法，对云业务采用PS估值法，以反映不同业务模式的价值差异。

估值数据（单位：人民币）

投资评级

• 金蝶国际：增持
• 浪潮国际：买入
• 用友网络：买入

估值切换逻辑

• 云ERP市场成长性强，SaaS成分高，估值方法逐步从PE向PS切换。
• 浪潮国际云业务估值由PE向PS切换，给予19年15xPS。
• 金蝶国际云业务估值由PE向PS切换，给予19年15xPS。
• 用友网络云业务估值由PE向PS切换，给予19年7.7xPS。

云ERP成长驱动因素

• 企业效率成本诉求：推动企业信息化建设，加速ERP需求释放。
• 国家政策支持：鼓励企业上云，提升云ERP市场渗透率。
• 产品体系完善：金蝶、用友、浪潮均建立覆盖大、中、小微企业的云产品体系。
• 云服务商业模式成熟：云业务成长性佳，盈利改善，估值溢价显现。

总结

云ERP市场在全球及中国均呈现高速成长趋势，尤其是中国ERP市场增速远高于全球。国产ERP企业正逐步主导市场，云业务成为其核心增长点，推动估值切换。金蝶国际、浪潮国际、用友网络作为行业龙头，云业务增长迅速，估值体系逐步转向PS法，未来成长空间广阔，建议投资者重点关注。