20190802-兴业证券-保险行业他山之石系列一：联合健康集团：高增长与高盈利的健康险龙头_25页_1mb

联合健康集团分析总结

核心内容

联合健康集团是美国健康险行业的龙头企业，以其高盈利能力、稳定增长和强大的业务协同效应著称。公司成立于1974年，于1984年上市，业务覆盖全球超过130个国家。2010年至2018年，公司总资产从631亿美元增长至1522亿美元，净资产从258亿美元增长至543亿美元，ROE长期高于行业平均水平，且在2018年达到23.0%。公司股价在2008年至2018年间涨幅超过10倍，显示出市场对其估值的持续提升。

主要观点

1. 业务模式与盈利能力
   联合健康集团的业务分为两大板块：UnitedHealthcare（健康险业务）和Optum（健康服务业务），两者相互协同，共同推动公司增长和盈利。

2. 健康险业务

   • UnitedHealthcare是公司收入和利润的主要来源，2010年至2018年收入从887亿美元增长至1835亿美元，年化复合增速为9.5%。
   • 该业务分为四个子板块：Employer & Individual（雇主和个人业务）、Medicare & Retirement（老年人及退休人员业务）、Community & State（国家医疗补助业务）和Global（全球业务）。
   • 其中，Medicare & Retirement板块增长最快，年复合增速为10.5%，2018年贡献收入占比达41.1%。
   • 保费收入年化复合增速为9.6%，高于行业平均水平，且增长更为稳定。

3. 健康服务业务（Optum）

   • Optum业务板块包括OptumHealth、OptumInsight、OptumRX，其中OptumRX是核心，专注于PBM业务。
   • Optum业务从2010年至2018年收入从236亿美元增长至1013亿美元，年化复合增速为20%，营业利润从11.2亿美元增长至82.3亿美元，年化复合增速达28%。
   • PBM业务是Optum盈利的核心，通过控制药品价格和诊疗行为降低赔付成本，使医疗成本占保费收入比基本维持在80%-82%之间。

4. 与国内人身险公司的对比

   • 健康险产品：联合健康集团以一年期产品为主，且与公共医疗保障紧密相关；国内公司则以长期重疾险为主。
   • 客户结构：联合健康集团以团体客户为主（雇主和政府机构）；国内公司则以个人客户为主。
   • 销售渠道：联合健康集团以直销为主，成本较低；国内公司则以代理人和中介渠道为主。
   • 健康服务定位：联合健康集团的健康服务业务不仅辅助健康险，还通过PBM业务有效控费，且自身盈利能力强；国内公司则通常将健康服务视为辅助业务。
   • 投资端依赖：联合健康集团对投资端依赖较低，投资收益仅占营收的0.6%；国内公司则依赖投资端，投资收益占比通常在15%以上。
   • 本质区别：中美医疗体系不同，导致国内保险公司难以复制联合健康模式。美国医保体系中，保险公司参与度高，话语权强；中国医保体系由政府主导，保险公司参与度低，且存在“以药养医”和医疗资源分布不均等问题。

5. 未来展望与挑战

   • 联合健康商业模式短期内难以在中国复制，但长期来看，随着医保体系改革和商业健康险覆盖率提升，国内保险公司有机会逐步实现类似模式。
   • 平安等龙头险企因布局广泛，具备更大的机会，但不太可能完全复制联合健康模式，最终可能结合中国实际情况形成新的业务模式。

关键信息

• 联合健康集团：美国健康险龙头，ROE长期高于同业，市场估值持续提升。
• UnitedHealthcare：公司主要收入来源，覆盖雇主和个人客户，与Optum形成协同效应。
• Optum业务：提供健康服务和PBM业务，是公司盈利的重要支撑，其中OptumRX为核心。
• PBM业务：通过控制药品价格和诊疗行为，有效降低赔付成本，提高盈利能力。
• 国内对比：国内保险公司难以复制联合健康模式，主要受限于医保体系、医疗资源分布及“以药养医”等问题。
• 风险提示：保费收入不及预期、利率下行、投资收益率下降。

业务板块概览

关键财务数据（2010-2018）

与国内人身险公司对比

风险提示

• 保费收入不及预期
• 利率下行
• 投资收益率下降

结论

联合健康集团凭借其独特的业务模式和强大的盈利能力和协同效应，成为美国健康险行业的标杆企业。其健康险业务与健康服务业务的结合，特别是PBM业务的控费能力，是其盈利的核心。然而，由于中美医疗体系的差异，国内保险公司短期内难以复制其商业模式，但随着医保改革和商业健康险的发展，未来有机会逐步实现类似模式。