房地产开发行业专题研究_以勾稽为_锚_分析房企现金流量_18页_1mb

房地产开发现金流量分析总结

核心内容概述

本文主要从常规勾稽关系出发，结合房企业务特点，对房企现金流量表中的主要项目进行分析，重点包括“销售商品提供劳务收到的现金”、“购买商品接受劳务支付的现金”、“收到其他与经营活动有关的现金”和“支付其他与经营活动有关的现金”。通过还原和调整部分房企的现金流量项目，分析了样本房企的回款率、外源融资依赖度和现金流出刚性等问题，最终得出投资建议和风险提示。

主要观点与关键信息

1. 销售商品提供劳务收到的现金

• 符合常规勾稽关系，意义明确：该指标反映房企通过并表项目销售（包括预售和现售）收到的现金。
• 回款率分析：
  • 2016年以来，样本房企回款率持续下降，从87%降至2018年的69%，降幅达18%。
  • 2019年上半年回款率有所回升，预计下半年仍有下降压力。
  • 从近三年平均回款率看，万科A、保利地产、招商蛇口、金科股份的平均值均在90%以上，销售回款与销售额匹配较好。
  • 19H1回款率提升较快的房企包括泰禾集团、滨江集团、华夏幸福、华发股份和蓝光发展，提升幅度均在20%以上。

2. 购买商品接受劳务支付的现金

• 偏离常规勾稽关系的原因：
  • 并购拿地：部分房企将并购拿地金额计入投资相关现金流，而非经营相关。
  • 资本化利息：计入存货，而利息支出计入筹资相关，导致偏差。
  • 建安支出：部分建安支出属于投资活动，不应计入经营活动。
• 表内投资强度分析：
  • 表内投资强度整体下降，从2017年的91%降至2019H1的74%。
  • 招保万金等房企的外源融资依赖程度较低。
  • 建安支出在经营现金流出中的平均占比为35%至40%，在经营现金流入中的平均占比为25%，说明房企依赖销售回款支撑建安支出难度不大。
• 调整建议：
  • 阳光城、泰禾集团、招商蛇口、华发股份的购买商品接受劳务支付的现金项目需进行还原调整，以方便横向比较。

3. 其他与经营活动有关的现金流入/流出

• 勾稽关系模糊：由于并表与非并表项目的“纠缠”，无法直接反映非并表项目的现金流情况。
• 简化勾稽关系：
  • 收到其他与经营活动有关的现金 = 其他应收款相关明细本期贷方发生额 + 其他应付款相关明细本期贷方发生额。
  • 支付其他与经营活动有关的现金 = 其他应收款本期借方发生额 + 其他应付款本期借方发生额。
• 估算非并表项目的现金流入：
  • 基于较强假设，计算出样本房企来自非并表项目的现金流入占收到其他与经营活动有关的现金比例在35%至51%之间。

投资建议

• 主流房企现金流风险可控：在融资收紧和销售下行的背景下，外源融资依赖度低、销售回款能力较好的房企表现更稳健。
• 推荐标的：万科A、保利地产、招商蛇口、蓝光发展。

风险提示

1. 勾稽关系与实际可能存在偏差。
2. 房企列报口径差异较大，影响分析准确性。
3. 样本数量较少，无法完全代表全行业。
4. 房地产融资政策存在进一步收紧的风险。

重点标的

图表说明

• 图表1：现金流量表一般编制方法
• 图表2：样本房企销售商品提供劳务收到的现金的计算值与披露值
• 图表3、4：样本房企销售商品提供劳务收到现金的偏离度
• 图表5、6：样本房企销售回款率
• 图表7：样本房企近6年平均回款率比较
• 图表8：样本房企购买商品接受劳务支付的现金的计算值与披露值
• 图表9、10：样本房企购买商品接受劳务支付现金的偏离度
• 图表11：四家房企调整后的“购买商品接受劳务支付的现金”
• 图表12、13、14、15：样本房企调整前后相对常规勾稽关系的偏差率
• 图表16、17：样本房企表内投资强度
• 图表18：样本房企外源融资依赖程度
• 图表19、20：样本房企建安支出/购买商品接受劳务流出分化
• 图表21、22、23、24、25、26、27、28、29、30：其他经营活动现金流勾稽关系及非并表项目现金流入估算

结论

通过分析房企现金流量表中的主要项目，得出以下结论：

• 销售商品提供劳务收到的现金与销售额匹配较好，回款率整体下降但部分房企有所回升。
• 购买商品接受劳务支付的现金存在一定的勾稽偏差，主要由于并购拿地、资本化利息和建安支出分类不一致。
• 其他与经营活动有关的现金因并表与非并表项目的“纠缠”而难以准确反映非并表项目情况。
• 样本房企整体现金流风险可控，推荐外源融资依赖度低、销售回款能力较强的房企。