20190922-国盛证券-房地产开发行业专题研究：以勾稽为“锚”，分析房企现金流量_18页_1mb

房地产开发：以勾稽为“锚”分析房企现金流量

核心内容概述

本报告通过分析房企现金流量表中的主要项目，结合常规勾稽关系和房企业务特点，评估了样本房企的回款率、外源融资依赖度及现金流刚性等关键指标，旨在揭示房企现金流状况及投资建议。

主要观点与关键信息

1. 销售商品提供劳务收到的现金

• 意义明确：符合常规勾稽关系，反映房企通过并表项目销售（包括预售和现售）收到的现金。
• 回款率分析：
  • 2016年至2018年，样本房企平均回款率从87%降至69%，降幅达18%。
  • 2019年上半年回款率回升至77%，预计下半年有所回落。
  • 万科A、保利地产、招商蛇口、金科股份等房企近三年平均回款率均在90%以上，销售回款与销售额匹配较好。
  • 泰禾集团、滨江集团、华夏幸福、华发股份和蓝光发展在19H1回款率提升幅度超过20%。

2. 购买商品接受劳务支付的现金

• 勾稽关系分析：
  • 与常规勾稽关系存在偏差，主要由于并购拿地、资本化利息、建安支出分类等。
  • 通过统一标准还原后，勾稽关系良好。
• 投资强度分析：
  • 整体呈下降趋势，2013-2018年平均值从100%降至77%。
  • 招保万金等房企外源融资依赖度较低。
  • 建安支出在经营现金流出中的平均占比约35%-40%，在经营现金流入中的平均占比约25%，说明房企依靠销售回款支撑建安支出难度不大。

3. 其他与经营活动有关的现金

• 勾稽关系复杂：与两表项目难以直接对应，涉及并表与非并表项目的“纠缠”。
• 简化勾稽关系：通过其他应收款与应付款的借方和贷方发生额进行计算，偏差基本在20%以内。
• 非并表项目估算：基于强假设计算，非并表项目的现金流入占收到其他与经营活动有关的现金比例在35%-51%之间。

4. 投资建议

• 推荐房企：万科A、保利地产、招商蛇口、蓝光发展，因其外源融资依赖度低、销售回款能力强。
• 风险提示：
  • 勾稽关系与实际可能有偏差。
  • 房企列报口径存在差异。
  • 样本数量较少，不能完全代表全行业。
  • 融资政策可能进一步收紧。

重点标的

结论

• 销售商品提供劳务收到的现金符合常规勾稽关系，意义明确。
• 购买商品接受劳务支付的现金因并购拿地、资本化利息及建安支出分类问题存在偏差，但通过还原后分析显示房企现金流风险可控。
• 其他与经营活动有关的现金因并表与非并表“纠缠”无法直接反映非并表项目现金流，但通过强假设估算，非并表项目现金流占比较大。
• 主流房企外源融资依赖度下降，现金流状况良好，推荐销售回款能力强的房企。

风险提示

• 现金流分析基于常规勾稽关系，可能存在偏差。
• 样本房企会计处理方式与列报方式可能与一般情况不同。
• 样本数量有限，不能代表全行业。
• 房地产融资政策有继续收紧的风险。