房地产行业房企融资深度研究系列一：深度剖析房企现金流量表、压力测试显示风险小-20180524-天风证券-45页-5mb

房地产行业现金流量表分析总结

核心内容

本报告通过分析44家样本房企的现金流量表，探讨了房地产行业在2017-2018年间的现金流状况、结构变化及偿债能力，得出以下主要结论：

• 房企整体货币资金处于历史高位，但2018年一季度有所回落。
• 2017年房企现金流流入与流出均达到历史高点，净流入规模接近2016年。
• 房企现金流压力主要来自于再投资，只要停止拿地，现金流压力并不显著。
• 中小型房企在主动去杠杆背景下，偿债能力表现较为稳健，而大型房企和龙头房企虽有负债压力，但融资能力强，流动性风险可控。

主要观点

1. 货币资金情况

• 截至2017年末，44家样本房企账面货币资金达6428亿元，同比增长31.5%，创近五年新高。
• 2018年一季度，货币资金同比小幅增长4.3%，但整体增速放缓。
• 龙头房企货币资金增速显著高于样本整体，小型房企则出现负增长。

2. 现金流总体情况

• 2017年，44家样本房企现金流入和流出规模均创新高，分别为3.23万亿元和3.09万亿元。
• 2018年一季度，现金净流出规模扩大，达到885亿元，主要由于房企集中拿地但推盘量少。
• 分组来看，龙头房企和大型房企在融资环境趋紧背景下表现更优，而中型和小型房企现金流收支基本平衡或出现净流出。

3. 现金流结构分析

• 2017年，销售回款和借贷是现金流入的主要来源，合计占比71%。
• 拿地施工和偿还债务是现金流出的主要方向，合计占比52%。
• 龙头房企销售回款占比高，主要依赖内生增长；大型房企借款占比高，处于杠杆扩张阶段；中小型房企收回投资收到的现金占比高，可能与明股实债和合作开发有关。

4. 经营活动现金流

• 2017年经营现金流净流入324亿元，是近五年除2016年外表现最好的一年。
• 2018年一季度经营现金流转负，净流出1024亿元，可能与房企年初集中拿地有关。
• 销售回款率逐年下降，2017年龙头房企和大型房企分别为66%和60%，一季度进一步降至53%和52%，主要受网签限制政策和银行放款周期延长影响。

5. 投资活动现金流

• 2017年投资现金流净流出2682亿元，2018年一季度净流出931亿元，同比扩大4倍。
• 龙头和大型房企投资活动现金流出显著高于中小型房企，反映其并购扩张的活跃度。
• 投资现金流流出主要集中在拿地施工和并购活动，流入则包括收回投资和股权转让。

6. 筹资活动现金流

• 2017年筹资现金流净流入3762亿元，是2016年的2.8倍。
• 龙头和大型房企筹资活动现金流保持净流入，且较去年同期增长；中型和小型房企筹资现金流则转负或大幅下降。
• 筹资活动现金流入以借款为主，占比达81.5%，而流出则以偿还债务为主，占比74%。

关键信息

7. 现金流压力测试

• 压力测试显示，即使在销售回款下降20%的极端情况下，除了泰禾集团、阳光城、京投发展、华发股份、中粮地产、天房发展外，其余房企的偿债现金缺口/17年筹资现金流入比例均不超过10%。
• 有18家房企不存在偿债现金缺口，其中荣安地产、保利地产、万科的保障倍数超过2倍。
• 分组来看，龙头房企、大型房企、中型房企、小型房企的偿债现金缺口占17年筹资现金流入的比例中位数分别为-50.8%、7.7%、3.1%、0.3%。

8. 偿债能力与流动性

• 小型房企在去杠杆背景下，短期和中期偿债能力表现突出。
• 龙头房企和大型房企虽有负债压力，但融资能力强，流动性风险较小。
• 央行降准和政策宽松预期可能有助于改善行业流动性。

风险提示

• 信贷持续紧缩
• 销售不及预期
• 政策继续打压

投资建议

• 行业评级：强于大市（维持评级）
• 重点推荐房企：保利地产、招商蛇口、万科、新城控股、阳光城、广宇发展、荣盛发展

现金流关键疑难指标解析

8.1 预收款与现金流及营业收入的关系

• 预收款与营业收入之间存在显著关系，且与现金流变化密切相关。

8.2 偿债现金流为何多数情况下大于短期债务？

• 由于提前偿还长期负债、超短期债务、收并购行为及表外负债等因素，偿债现金流通常高于短期债务。

8.3 回款率为何逐年下降？

• 受政策限制、放款周期延长及合作开发等因素影响，销售回款率逐年下降。

8.4 拿地支出分布在哪些科目里？

• 主要体现在“购买商品接受劳务支付的现金”和“投资支付的现金”等科目中。

8.5 “其他”里面都藏着些什么？

• “其他”科目包含多种非标融资和投资活动，房企自主选择空间较大。

结论

• 中小型房企在主动去杠杆和现金流压力测试中表现良好，偿债能力不必过度担忧。
• 龙头房企已进入内生增长阶段，主要依赖销售回款，负债率和现金流压力较低。
• 大型房企仍处于杠杆扩张阶段，现金流压力较大，但融资能力强，流动性风险可控。
• 行业流动性改善和政策宽松预期将对房企表现产生积极影响，建议持续关注龙头房企及大型房企的财务状况。