20171215-财富证券-信用债2018年年度投资策略_顺势而为_票息为王_18页_1mb

深度债券市场报告总结

核心内容

2018年债券市场面临多重政策与经济环境的影响，整体趋势难以预测，但结构性机会依然存在。报告指出，2017年债市下跌主要由政策调整、流动性风险以及市场预期差导致，2018年债市将更多地受到政策冲击，尤其是资管新规的实施，可能引发债券收益率上行。同时，实体经济杠杆“削峰填谷”、通胀中枢上移、海外货币政策收紧等因素，也将对债市产生深远影响。

主要观点

• 政策主导市场：资管新规的实施将对债券市场造成显著冲击，尤其在新规施行初期，市场可能出现收益率上行、流动性趋紧的情况。
• 利率环境较高：央行货币政策难以宽松，全球货币政策收紧背景下，市场需适应较高的利率环境。
• 信用债配置价值提升：在利率债调整和资管新规影响下，低评级短久期信用债因票息较高、流动性较好而更具配置价值。
• 产业债与城投债分化：2018年产业债行业利差将显著分化，中下游装备制造业、消费制造业及优质民营企业债券将成为配置重点；城投债则因政府信用支撑，短期配置价值突出。
• 债券配置策略：顺势而为、票息为王，建议配置高票息、短久期债券，关注ABS产品和可转债。

关键信息

1. 2017年债市回顾

• 中债综指：12月以来涨幅0.05%
• 中债信用债指：12月以来涨幅0.26%
• 债市调整原因：政策监管、流动性风险、市场预期差等多重因素导致市场波动。

2. 实体经济杠杆“削峰填谷”

• 非金融企业负债率：2017年9月达157%，远高于GDP增速。
• 行业分化：上游行业因利润改善，利差收窄；中下游行业因成本上升，利差走扩。
• 2018年重点行业：中下游装备制造业、消费制造业、化工及优质民营企业。

3. 社会融资规模与M2增速

• 社融增速回落：2017年前10个月社融增速与M2增速差距扩大。
• M2预期回升：2018年M2增速可能回升至10%以上。

4. 地方债发行压力

• 三年置换期计划：2018年需置换约3.43万亿元地方债。
• 对利率债配置影响：地方债发行压力可能分流利率债配置，但其安全性较强，仍是银行配置优选。

5. 资管新规影响

• 过渡期至2019年6月：新规将打破刚性兑付，引发客户赎回，短期内对债市造成冲击。
• 1、2季度压力大：资管新规初期可能引发收益率上行，短久期债券更具配置价值。

6. 通胀与PPI走势

• CPI中枢上升：预计从1.5%上升至2.5%，主要因基数效应、食品和能源提振、PPI向CPI传导。
• PPI中枢下降：预计从6%降至3.3%，但PPI仍处于高位。

7. 海外市场传导

• 全球货币政策收紧：美联储加息、缩表，美欧日制造业PMI处于高景气区间。
• 对国内市场影响：虽难构成明显利空，但可能加重市场情绪波动。

8. 信用债市场表现

• 流动性主导利差：短端利差收窄，中长端利差扩大。
• 低评级短久期债券受青睐：票息为王，市场偏好高票息、短久期品种。
• 违约事件减少：2017年违约事件较2016年减少30起，评级调高个券大幅增加。

9. 城投债展望

• 上半年量缩价增、下半年量价齐升：城投债在监管与市场调整中表现分化。
• 区域利差显著：区域财政实力、政府支持力度是利差分化的重要因素。
• 配置建议：关注短久期城投债，避免区域财政恶化的省区。

配置建议

• 高票息、短久期债券：适合有限补偿需求的投资者。
• 中下游装备制造业、消费制造业债券：行业景气度提升，企业盈利增强。
• ABS产品：不受资管新规约束，配置价值凸显。
• 可转债：化工、机械、民间资本主导，市场估值相对基本面较低，存在价值洼地。

风险提示

• 经济及政策不及预期：可能对债市产生较大影响。
• 流动性风险：资管新规可能引发大规模赎回，加剧市场波动。
• 区域财政恶化：需规避财政实力弱的区域城投债。

图表目录

• 图1：银行间债券质押回购成交量飙升
• 图2：同业存单发行利率上升
• 图3：中美10年期国债收益率及利差走势
• 图4：中美10年期国债相关性检验拟合图
• 图5：全社会杠杆率快速增长
• 图6：制造业投资增速增长分布
• 图7：中上游价格涨幅远高于下游
• 图8：工业产能利用率快速上升，工业企业资产负债率快速下降
• 图9：地方债发行量、发行利率
• 图10：美欧日制造业PMI处高景气度区间
• 图11：信用利差与10年期国债收益率走势
• 图12：2017年以来行业信用利差变化分布
• 图13：行业发行规模及数量分布
• 图14：区域发行规模及数量分布
• 图15：同评级不同期限信用债收益率变化
• 图16：同期限不同评级信用债收益率变化
• 图17：2017年信用债市场违约事件及债项/主体调高个券统计表
• 图18：2017年以来城投债发行量、发行利率水平分布
• 图19：按期限城投债利差变化
• 图20：区域债务偿还占比
• 图21：按区域城投债利差变化