2019年下半年信用债投资策略_因势利导_票息为王

2019年下半年信用债投资策略总结

核心内容概述

本报告围绕2019年下半年信用债投资策略展开，分析了信用利差走势、行业融资情况、债券违约风险及投资策略。报告指出，信用利差修复存在“三个阶段”和“三大主题”，并强调“票息为王”的投资主线。同时，报告对地产和基建行业进行了重点分析，揭示了融资收紧、政策调整及市场风险。

信用利差走势分析

利差修复的三个阶段

1. 第一阶段（1月1日-3月29日）：信用利差与国债收益率同向移动，政策与流动性双维度推动宽信用进程。
2. 第二阶段（4月1日-4月30日）：经济预期改善，无风险收益率上行主导利差修复，但存在“被动修复”现象。
3. 第三阶段（5月7日-6月20日）：外部压力加剧与包商事件冲击，导致利差修复进程放缓，存在反复性和长尾性。

利差修复的三大主题

• 政策驱动：央行通过TMLF、定向降准、再贷款等工具支持实体经济。
• 流动性改善：政策性工具释放资金，缓解市场流动性压力。
• 外部冲击：中美贸易摩擦、包商银行事件等对信用利差修复产生扰动。

信用利差结构性问题

• 中低评级利差依然高位：截至6月20日，AA+/AA等级信用利差分别在历史90.2% / 90% 百分位，修复空间较大。
• 民企利差修复缓慢：民企信用利差处于历史92% 百分位，修复速度有待提升。
• 期限利差走阔：上半年期限利差维持走阔趋势，6月受包商事件影响再度扩大。

信用债一级市场概览

• 信用债净融资同比回暖：上半年信用债（剔除金融）净融资较去年同期上涨62.7%，但二季度受季节性因素影响有所回落。
• 发行利率走低：2019年5月AA信用债平均发行利率下行至3.89%，但后续可能反复。
• 中低评级产业债净融资小幅回暖：AA+及以下主体评级产业债净融资占34.5%。
• 行业融资情况：
  • 建筑装饰、公用事业、钢铁等上游行业融资改善明显。
  • 地产行业融资明显收紧，5月、6月债券净融资为负，是2013年10月以来首次。

信用债二级市场概览

• 行业利差修复情况：交运、综合、地产、建筑装饰等行业利差修复力度在20-30bp左右。
• 行业利差下行空间：轻工制造、农林牧渔、电子、纺织服装、家用电器等行业信用利差绝对值较高，有较大下修空间。
• 主体评级下调情况：房地产行业评级下调/展望转负次数最多，但多为市场已有预期的房企。
• 高估值与低估值成交：
  • 高估值成交主要集中在AAA、AA+/AA主体。
  • 低估值成交则多见于地产、建筑装饰等行业。

重点行业分析

地产债

• 政策拐点显现：二季度政策收紧，住建部点名部分城市房价过快上涨，银保监会23号文进一步限制房企融资。
• 融资收紧影响：房企债券净融资、银行贷款、信托融资均有所下行，5月、6月连续为负。
• 销售回款与债务结构：房企销售回款回落，债务结构更加激进，短期偿债能力恶化。
• 投资性价比分析：
  • 长久期地产债超额利差较低，短端收益率较高。
  • 高评级央企、地方国企地产债超额利差已被充分挖掘。
  • 建议关注短久期AAA级非国企地产债。

基建产业链

• 基建增速回暖不及预期：5月同比增速不升反降，需更大财政政策支持。
• 专项债放量助力基建：截至6月底，本年度专项债发行1.38万亿元，下半年仍有7700亿元发行空间。
• 建筑行业发债主体信用资质较高：建筑行业债券大部分由国企发行，AAA级债券占比达38.9%。
• 关注高等级建筑企业信用利差下修机会：AAA级建筑行业信用利差已从年初91% 百分位下修至70% 百分位。
• 建筑央企永续债投资机会：永续债较非永续债具备70-80bp左右的票息溢价，具备投资价值。

投资策略建议

• 信用利差分化为主线：不同行业、不同评级信用利差存在显著分化，需关注结构性机会。
• 票息为王：在信用利差修复有限的情况下，高票息债券更具吸引力。
• 关注优质个券：在市场风险偏好下行时，应选择高资质、高票息的优质个券。
• 谨慎对待下沉资质与行业：在经济下行压力较大的背景下，下沉资质与行业策略需持谨慎态度。

风险提示

• 流动性收紧可能导致弱资质企业资金链断裂。
• 包商事件可能引发同业流动性分层与信用收缩。
• 外部环境恶化可能加剧信用风险，需关注政策对冲与宏观调控。

总结

2019年下半年信用债市场将面临信用利差修复放缓、结构性分化加剧及外部风险增加的挑战。投资策略应以“票息为王”为核心，关注高评级、短久期、高票息的优质个券。同时，需谨慎评估地产与基建等重点行业的融资与信用风险，把握政策导向下的结构性机会。