20151130-光大证券-清新环境-002573.SZ-超净市场放量启动_一体化技术独占鳌头_29页_2mb

清新环境深度分析总结

核心内容概述

清新环境是一家集大型燃煤电厂烟气脱硫、脱硝、除尘技术研发、系统设计、装置建造及特许经营于一体的高新技术类环保企业。公司凭借自主研发的SPC-3D技术成功切入超净排放市场，预计在2015-2017年保持40%-50%的市场占有率，毛利率不低于30%，占据市场绝对龙头地位。此外，公司特许经营项目稳步增长，每年新增2个左右，提供稳定现金流。湿法脱硫零补水技术为公司带来新的业绩增长点，预计2016年起每年新增一个项目，2017年起每年滚动确认一个项目收入。

主要观点

• 超净排放市场放量：超净排放改造市场将提前超额完成，预计2017年全国燃煤机组超净排放改造装机容量比例达50%，远高于市场预期。
• SPC-3D技术优势显著：该技术具有建设成本低、运营成本少、施工周期短、占地面积小等优势，市场认可度高，预计公司将继续保持高毛利率。
• 特许经营业务稳定：公司已签订脱硫、脱硝特许经营订单累计装机容量达1870万千瓦，预计每年新增项目2个，业务收入年均成长10%-15%。
• 湿法脱硫零补水技术：为富煤少水地区燃煤电厂建设带来福音，预计16年起每年新增一个项目，17年起每年滚动确认一个项目收入。
• 智慧环保布局：公司与多方合作，布局智慧环保领域，通过环保数据咨询、分析及服务拓展业务范围，为未来增长奠定基础。

关键信息

业绩预测与估值

投资建议

• 目标价：31.58元
• 目标市盈率：2016年EPS的45倍
• 评级：买入
• 目标期限：6个月

估值分析

• 相对估值：公司与龙净环保、雪浪环境等具有较强可比性，估值低于行业平均。
• 绝对估值：采用FCFF等方法，公司股价空间在【10.07-38.25】元，隐含PE为77.01，动态PE为49.99。
• 估值结论：当前股价被低估，未来仍有较大成长空间。

投资催化因素

1. SPC-3D技术推广：预计15-17年超净排放改造市场放量，公司作为龙头企业将优先受益。
2. 环保政策推动：电力需求疲软，清洁能源挤压，火电平均利用小时数下滑，环保质量成为竞争上网的重要指标。
3. 湿法脱硫零补水技术：为富煤少水地区燃煤电厂建设提供解决方案，预计16年起每年新增一个项目，17年起每年滚动确认一个项目收入。

投资风险

• 市场扩张不及预期：超净排放改造市场增长可能不如预期。
• 竞争加剧：建造业务毛利率可能超预期下滑。
• 新技术冲击：市场可能出现更具竞争力的超净排放新技术，影响公司市占率。

技术优势

• SPC-3D技术：为脱硫-除尘超净排放改造首选，具有四大核心竞争优势：
  1. 改造投入低，较湿电除尘技术路线低30%-50%。
  2. 运营成本低，较湿法电除尘成本降低20%以上。
  3. 占地面积小，改造均在脱硫塔内完成。
  4. 改造工期短，仅需1个月。

项目进展与市场占有率

• 特许经营项目：截至2014年底，公司脱硫、脱硝特许经营装机容量分别为1194万千瓦、414万千瓦，累计1870万千瓦。
• 超净排放市场占有率：预计15-17年保持40%-50%的市场占有率，市占率有望维持在45%-43%。
• 脱硝市场占有率：预计从0.5%提升至2%。

智慧环保布局

• 合作设立合资公司：2015年9月，公司与中电远达、雪迪龙等共同设立重庆智慧思特环保大数据有限公司，投资5000万元，聚焦环保数据服务。
• 远程监控能力：公司已实现全部BOT项目的远程实时监控，未来有望拓展至更多领域。

竞争优势与市场地位

• 技术壁垒高：SPC-3D技术为自主研发，具有不可复制性。
• 市场认可度高：2014年11月，大同3/4号机组使用SPC-3D技术完成超净排放目标并稳定运营。
• 订单量增长：2015年新增订单总量达26亿元，其中80%来自SPC-3D技术。

未来展望

• 市场增长：预计2015-2017年营收年均增速达62.1%，EPS分别为0.48元、0.70元、0.95元。
• 毛利率变化：受营收结构调整影响，综合毛利率预计逐年下滑，但SPC-3D技术仍能维持高毛利率。
• 智慧环保拓展：通过数据服务与技术合作，公司有望在智慧环保领域占据一席之地。

结论

清新环境凭借SPC-3D技术及特许经营业务的稳定增长，有望在未来三年实现业绩的快速增长，其技术优势和市场地位使其在超净排放市场中占据龙头地位。当前估值较低，未能充分反映其市场潜力，因此首次给予“买入”评级。