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广发宏观：社融的解析与预测总结

核心内容

本报告由广发证券宏观研究团队郭磊、钟林楠撰写，重点分析了社会融资规模（社融）与信贷数据的统计口径、构成分项及其对经济的影响，并探讨了社融与信贷的预测方法与相关风险。

主要观点

1. 社融与信贷数据的统计口径

• 央行公布社融与信贷数据分为增量和存量两个口径。
• 增量具有明显的季节性特征，通常在1月、3月、6月、9月和11月出现峰值，波动较大，适合使用同比分析。
• 存量为累计值，更有利于观察信用环境趋势，其增速拐点在一定程度上领先于经济增速拐点，但无固定规律。

2. 社融对经济的影响机制

• 社融通过融资敏感部门（如基建、地产）影响经济，这些部门的外部融资占比约70%。
• 非融资敏感部门（如出口、制造业）在融资收缩时仍可能保持景气，对冲融资敏感部门的下行压力。
• 因此，社融见顶并不一定意味着经济立即见顶，其领先性受多因素影响，实际并不显著。

3. 社融的分项构成与影响

社融主要包括以下六个主要分项：

• 人民币贷款：包括企业与居民部门的短期、票据融资与中长期贷款，其中中长期贷款最能反映实体融资需求。
• 信托贷款与委托贷款：均属于非银融资，信托贷款规模受监管影响较大，委托贷款则在2019年后趋于稳定。
• 未贴现银行承兑汇票：受监管、融资需求、票据利率及到期规模等因素影响，波动较大。
• 债券融资：包括企业债、政府债等，统计方式较为复杂，属于黑箱，难以准确预测。
• 政府债券融资：包括国债与地方债，统计以托管量为准，与社融口径一致。

关键信息

4. 社融与信贷的预测方法

• 短期预测：

  • 季节性均值法：根据历史同期均值预测，简单但存在较大主观误差。
  • 调研法：通过大行信贷发放情况预测，需调研渠道，门槛较高。
  • 建议方法：结合高频数据与季节性均值，以提高预测准确性。

• 高频指标：

  • 票据转贴利率（Shibor）：反映信贷需求与供给的综合影响。
  • BCI融资环境指数：月度数据，与信贷趋势有一定相关性，但样本可能偏向民企。
  • 信托到期规模：由信托业协会提前公布，可作为信托贷款增量的参考。
  • 集合信托成立规模：可作为信托贷款新发规模的参考。
  • 票据承兑与贴现发生额：日频数据，用于预测未贴现银行承兑汇票增量。

5. 预测中的关键假设

• 未贴现银行承兑汇票的增量变化可由以下三个因素决定：
  • 新开票规模（票据承兑发生额）
  • 票据到期规模（可参考去年同期新开票规模）
  • 贴现规模（票据贴现发生额）

6. 风险提示

• 社融统计方法可能发生变化，这将影响预测的准确性。
• 数据估算误差：由于计量单位差异、统计口径不一致、汇率波动及央行修订等因素，社融存量数据存在一定的估算误差。

结构清晰总结

一、社融与信贷总量解析

• 央行提供两种口径数据：增量（当月新增）与存量（累计存续）。
• 增量数据波动大，受银行信贷投放规律影响，呈现季节性冲量特征。
• 存量数据更稳定，反映信用环境趋势，但统计时间较晚（2011年起），历史数据不完整。

二、社融与信贷的分项拆解

• 人民币贷款：分企业与居民部门，中长期贷款反映实体融资需求。
• 信托贷款：属于表外业务，统计方式为资金池月末数据，受监管影响较大。
• 委托贷款：分为现金管理与一般委托贷款，受监管与融资需求影响，近期趋于稳定。
• 未贴现银行承兑汇票：受监管、融资需求、票据利率及到期规模影响，波动较大。
• 债券融资：包括企业债、政府债等，统计复杂，属于黑箱。
• 政府债券：以托管量为准，与社融口径一致。

三、社融的预测

• 短期预测方法：结合高频数据（如Shibor、BCI指数）与季节性均值。
• 信托贷款与委托贷款：可将委托贷款设为零，信托贷款通过到期规模与新发规模预测。
• 债券融资与政府债券：有高频数据可参考，但无法准确预测。
• 未贴现银行承兑汇票：通过新开票、贴现、到期规模预测。

四、风险提示

• 统计方法变更风险：可能影响社融数据的连续性与预测准确性。
• 数据估算误差：需注意计量单位差异、统计口径不同、汇率变化及央行修订等因素。

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