2018-水务行业投资研究框架_50页-4mb

水务行业投资研究框架总结

核心内容

水务行业作为重要的民生基础设施，其发展与地方经济密切相关。行业投资分析主要围绕“量&价”框架展开，关注供水与污水处理的量增长及价格调整对盈利能力的影响。同时，水务公司具备成为地方环保投资主体的潜力，尤其是在PPP模式的推动下，其在水环境工程建设领域的增长前景值得期待。

主要观点

• “量&价”分析框架：水务行业增长核心在于供水与污水处理量的提升以及水价调整带来的毛利率改善。
• 供水行业：全国供水量增速较慢，但主流上市水务公司供水量成长性优于全国增长。供水毛利率受管网投资占比影响较大，部分公司因管网投资过高导致毛利率下滑，而随着产能利用率提升，毛利率有望回升。
• 污水处理行业：行业处于快速发展期，污水处理量增速高于行业平均水平，且污水处理毛利率相对较高，显示行业高景气。污水处理价格核定方式以合理成本+税费+合理利润为主，政府补贴存在。
• 外延增长：水务公司通过并购或资产注入扩展业务，主要涉及燃气、固废等其他公用事业领域，增强综合竞争力。
• PPP模式：成为地方政府环保投资的重要方式，水务公司具备承接PPP项目的能力，尤其在农村污水处理等领域有较大发展空间。
• 财务特征：行业平均ROE和ROA分别为10.4%和6.9%，资产负债率约为56%。应收账款回款率整体较高，但部分区域存在政府拖欠问题。
• 税收政策：供水业务享受简易征收及增值税即征即退优惠，污水处理享受即征即退70%的税收政策，对盈利有积极影响。

关键信息

供水行业

• 全国供水量：2016年为687亿方，CAGR为2.4%。
• 主流水务公司供水量：2016年占全国7.6%，增速中位数为5-6%，北控水务高达33%。
• 供水毛利率：受管网投资占比和产能利用率影响较大，如兴蓉环境和重庆水务因管网投资占比高导致毛利率较低。
• 水价调整：调价需经过听证会，周期一般超过6个月，对毛利率提升作用显著。
• 应收账款：行业平均回款率80%，但部分公司因政府拖欠导致坏账准备增加。

污水处理行业

• 全国污水处理量：2016年为530亿方，CAGR为3.5%。
• 主流水务公司污水处理量：2016年占全国21%，增速中位数为13%，北控水务高达25%。
• 污水处理毛利率：行业平均较高，显示高景气，如瀚蓝环境、北控水务等。
• 排放标准提升：推动污水处理行业规模扩大，提标改造成为重要增长点。
• PPP模式：成为承接地方环保投资的主要方式，水务公司具备异地扩张优势。

外延增长

• 多元化并购：水务公司通过并购燃气、固废等业务拓展，如洪城水业收购燃气业务，瀚蓝环境拓展固废业务。
• 并购影响：并购带来的收入增长具有阶段性，后续成长依赖注入资产的盈利能力和成长性。

投资选择

• 基本面甄选：关注ROE、股息率、现金流回款效率等指标，评估公司成长性与盈利稳定性。
• 估值指标：参考PB和PE水平，结合国际对标，判断合理估值区间。
• 重点推荐公司：瀚蓝环境（600323.SH）因其“大固废”布局和燃气、水务协同发展，具备较强增长潜力。

行业趋势

• 政策支持：随着“水十条”等政策的推进，污水处理行业将持续发展。
• 区域差异：区域性水务公司受当地供水总量影响较大，全国性公司则具备更强的异地扩张能力。
• 投资机会：水务公司具备成为地方环保投资主体的潜力，PPP模式和农村治理项目将成为重要增长点。

总结

水务行业具备稳定的增长潜力，尤其在污水处理领域，行业增速较快且毛利率较高。公司成长逻辑主要依赖内生增长和外延并购，其中外延并购在燃气、固废等领域表现突出。水务公司作为地方环保投资主体，有望在PPP模式和农村治理项目中受益。投资时应关注公司基本面，如ROE、股息率、现金流回款效率，以及合理估值水平，综合判断其投资价值。