20180124-招商证券_香港_-中国水务行业_见底回升–优质水务公司重估可期_16页_2mb

中国水务行业总结

核心内容

中国水务行业在2018年处于一个“见底回升”的阶段，市场对优质水务公司给予了重新评估的机会。报告指出，多数负面消息已反映在股价中，随着PPP基金模式的发展和水务项目盈利可持续性的提升，优质水务公司的估值有望上调。北控水务（371 HK）被列为首选，因其具有良好的增长前景、轻资产策略、国企背景及出色的业绩记录。相比之下，小型水务公司因缺乏金融创新和运营效率，在竞争中处于劣势。

主要观点

• 市场机会与挑战并存：随着“十三五规划”实施，水务行业投资持续增长，为行业带来充足的发展机遇。然而，PPP项目复杂且资本金要求高，导致回报率下降。
• 优质公司估值可提升：北控水务等优质公司因具备更强的盈利增长能力和财务状况改善，其估值值得上调。
• PPP模式推动行业增长：PPP基金模式的成熟为污水处理运营商提供了更多项目机会，减轻了资本负担并提升了ROE。
• 行业盈利前景向好：住宅污水排放量持续增长，尤其是乡镇地区，同时市政和工业废水处理标准日益严格，推动了污水处理厂的升级。
• 催化剂与风险并存：PPP基金快速发展、排放标准提升和市场整合是主要的上行催化剂，而激烈的竞争、政府投资不足、环保标准趋严和收费调整延迟则是下行风险。

关键信息

估值与盈利预测

• 水务板块2018年市盈率为10.6倍，低于三年期历史水平13.5倍，折让21%。
• 北控水务2018年市盈率为10.6倍，PEG为0.6倍，估值吸引。
• 北控水务2018-19年经常性每股盈利复合年增长率预计达22%。
• 中滔环保2018年市盈率为12.9倍，PEG为0.85倍，估值较其3年历史平均市盈率折让12%。

公司表现

• 北控水务（371 HK）：

  • 评级：买入
  • 现价：5.99港元
  • 目标价：7.8港元
  • 上涨空间：30.2%
  • 2017-19年经常性每股盈利复合年增长率：22%
  • ROE：23.3%-24.5%
  • 市净率：2.7-2.3倍
  • 股息率：2.9%-3.6%

• 中滔环保（1363 HK）：

  • 评级：中性
  • 现价：1.58港元
  • 目标价：1.55港元
  • 上涨空间：-1.9%
  • 2017-19年经常性每股盈利复合年增长率：18.5%
  • ROE：17.2%-16.1%
  • 市净率：2.2-2.0倍
  • 股息率：1.1%-1.3%

市场前景

• 住宅污水：预计2017-2020年以6%的复合年增长率增长。
• 市政和工业废水处理：政府计划在“十三五”期间投入15亿元人民币新增5,100万吨/日城镇污水处理产能，预计未来需要投资1,440亿元人民币完成现有设施升级。
• 污泥处理：2015年城市污泥无害化处置率仅为53%，政府计划在“十三五”期间提高至75%，提升空间显著。
• 水环境综合治理：政府计划投资1,700亿元人民币清理5,882公里黑臭水体，实际工作量超出目标20%。

风险提示

• 上行风险：

  • 更多金融机构参与PPP项目。
  • 污水处理排放标准提高，推动水厂升级。
  • 污水处理市场加速整合，为大型运营商带来并购机会。

• 下行风险：

  • PPP项目竞争激烈。
  • 政府投资低于指引。
  • 工业废水处理市场的环保标准趋严。
  • 收费调整延迟。

重点图表分析

• 图1：显示中国住宅污水排放量增长趋势。
• 图2：展示“十三五”期间各省新增污水处理产能。
• 图3：列出“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划的主要目标。
• 图4：比较北控水务与中滔环保的盈利增长。
• 图5：展示水务板块估值比较。
• 图6-8：显示污水处理运营商过去3年的市盈率表现。
• 图9：展示公司估值比较。
• 图10：展示污水处理运营商的财务指标。
• 图11：展示北控水务和中滔环保的估值方法。
• 图12-13：展示2018年度预测市盈率与盈利增长率的对比。
• 图14-17：展示盈利敏感度分析。

投资建议

• 首选：北控水务：因其轻资产策略、国企背景及良好的业绩记录，预计未来将获得更多PPP项目机会，提升ROE和现金流。
• 中滔环保：虽然盈利增长有望回升，但需时间恢复投资者信心，目前估值较合理。

总结

中国水务行业在2018年面临市场调整，但优质公司如北控水务具备良好的增长前景和估值潜力，而小型公司则面临更多挑战。PPP模式的成熟为行业提供了新的发展机遇，但竞争加剧和政府投资不确定性仍是主要风险。整体而言，行业具备持续增长潜力，优质公司值得关注。