水务行业：投资研究框架-20180726-广发证券-50页-4mb

水务行业投资研究框架总结

行业评级

• 行业评级：买入

核心分析框架

水务行业采用“量&价”分析框架，供水与污水处理是主要业务板块。

供水行业分析

1.1 供水量与增速

• 全国供水量：2016年为687亿方，5年CAGR为2.4%。
• 主流水务公司供水量：占全国供水量7.6%，2016年供水量中位数复合增速为5-6%，其中北控水务高达33%。
• 供水产能增量贡献率：2013-2016年，主流水务公司供水产能年均增量贡献率为20%，供水量年均增量贡献率为47%。

1.1 供水增速分化要素

• 区域性公司受当地供水总量影响较大。
• 兴蓉环境和重庆水务属地供水量占比高，影响其毛利率。
• 瀚蓝环境因大规模管网投产，导致毛利陡降，后期逐步爬坡。
• 洪城水业因提价，毛利率显著提升。

1.1 供水毛利率差异

• 供水毛利率：2017年主流水务公司毛利率范围为10.5%至50.0%。
• 毛利率差异主要由管网投资占比、产能利用率、水价等因素影响。
• 供水价格由政府核定，企业无定价权，合理收益率为8-10%。

1.1 水价调整周期

• 提水价需听证会，周期一般为6个月以上。
• 供水毛利率对水价敏感，提价可显著提振业绩。

1.1 收款与坏账

• 行业平均应收账款回款率为80%，部分区域拖欠严重。
• 案例：兴蓉环境、武汉控股、洪城水业均存在坏账计提问题。

1.1 财务指标

• 行业平均ROE为10.4%，ROA为6.9%，资产负债率56%。
• 经营性现金流回款效率较高，平均为1.2倍。

污水处理行业分析

1.2 污水处理量与增速

• 全国污水处理量：2016年为530亿方，5年CAGR为3.5%。
• 主流水务公司污水处理量：占全国21%，2016年污水处理量中位数复合增速为13%，北控水务高达25%。
• 污水处理产能增量贡献率：2013-2016年，主流水务公司污水处理产能年均增量贡献率为100%，处理量年均增量贡献率为80%。

1.2 污水处理增速分化要素

• 全国性公司扩展较快，区域公司跨区订单影响扩展幅度。
• 污水处理行业产能利用率平均为83%，行业高景气。

1.2 污水处理毛利率

• 污水处理毛利率较高，2017年平均为39.56%。
• 污水处理享受增值税即征即退70%的优惠，2018年5月税率调整为16%。

1.2 PPP模式与异地布局

• 污水处理项目多采用PPP模式，民营参与度高。
• 主流水务公司污水处理项目多为跨区布局，具备异地扩张能力。
• 农村污水处理项目占比逐年提高，成为新的增长点。

1.2 融资与环保投资

• 地方融资平台剥离后，地方国企具备投资生态PPP的潜能。
• 财政部PPP生态环保项目增量贡献率不断提升，项目数占比达8%。

增长驱动因素

2.1 内生增长

• 供水与污水处理内生增速较慢，行业平均约10%。
• 产能利用率提升可显著推动水量与营收增长。

2.2 外延增长

• 污水处理公司通过并购、资产注入拓展燃气、固废等业务。
• 外延并购多为一次性机会，后续成长取决于注入资产的盈利能力。
• 例如：洪城水业收购南昌燃气，燃气业务成为新增长点；瀚蓝环境通过收购创冠中国实现全国性布局。

投资甄选建议

4.1 基本面甄选

• 关注未来3年可预期的成长、提价预期、国企改革预期。
• 股东回报（ROE）、股息率、现金流回款效率为重要指标。

4.2 择时甄选

• 参考当前PB、PE水平，评估合理估值。
• 重点水务公司2018年7月25日PB（MRQ）和PE（TTM）数据如下：
  • 重庆水务：PB 1.8，PE 13.4
  • 首创股份：PB 1.8，PE 14.6
  • 兴蓉环境：PB 1.8，PE 13.0
  • 瀚蓝环境：PB 1.8，PE 11.3
  • 创业环保：PB 2.2，PE 12.0
  • 上海环境：PB 2.4，PE 11.0
  • 洪城水业：PB 1.8，PE 13.5
  • 武汉控股：PB 1.5，PE 10.0

4.2 建议关注公司

• 瀚蓝环境（600323.SH）：以“大固废”布局为核心驱动力，燃气与水务协同发展，2017年固废板块营收和毛利占比分别达34%和43%，毛利率维持高位。

总结

水务行业具备成为地方环保投资主体的潜能，通过“量&价”分析框架可深入理解其增长逻辑。供水与污水处理行业均处于发展阶段，其中污水处理行业增速更快，且毛利率较高。水务公司通过内生增长和外延并购实现多元化发展，尤其是燃气和固废业务成为重要增长点。在政策推动下，PPP模式和农村污水处理项目为行业带来新的发展机遇。投资时应关注公司基本面（如ROE、股息率、现金流）和估值水平（PB、PE），优选具备成长潜力和盈利能力的水务公司。