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大类资产配置季报（2021年三季度）总结

核心内容

2021年三季度，全球经济继续复苏但速度放缓，通胀缓慢回落，全球流动性拐点到来。在这一背景下，资产配置策略应围绕“稳步增长中寻找收益”展开。权益资产配置中，成长股价值逐渐显现，而周期逻辑逐步淡化；债券市场在供给加速和货币政策趋稳下，资产荒逻辑减弱，长端利率债易上难下，中高等级信用债需求旺盛，需警惕尾部城投债风险；美元在Taper预期下偏强，人民币转为震荡，黄金承压，大宗商品最佳共振时点已过，原油表现优于有色和黑色。

主要观点及结论

1. 宏观经济展望

• 全球宏观：经济加速复苏但不均衡，欧美经济三季度延续复苏，发展中国家显著滞后。下半年经济增速及通胀预计呈“先高后低”态势，全球大宗商品价格在需求回暖与供给约束下持续上涨，但下半年可能因基数效应和政策收紧而回落。
• 中国宏观：经济延续修复但动能切换，出口和地产投资拉动减弱，消费和制造业投资成为新拉动力。CPI温和走强，PPI或已处于周期顶部，整体通胀可控，不会对政策形成明显制约。
• 海外政策：多国央行鹰派信号增强，美联储表态将成为全球货币政策转向的关键。美国就业改善和通胀压力推动美联储可能进一步缩减QE，部分新兴市场面临疫情与政策收紧双重压力。

2. 国内政策与流动性

• 三季度货币政策转向可能性较小，整体维持平衡，但资金面波动性增强，特别是在缴税和跨月时点。央行强调“稳字当头”和“精准调控”，并优化存款利率定价模式，引导实体经济融资成本下降。
• 社会融资规模收缩放缓，M1、M2数据回落见底。二季度地方债发行节奏放缓，财政政策和货币政策协同推进，但信用债市场仍存在一定的结构性机会。

大类资产观点

1. 利率债

• 三季度长端利率债下行空间有限，回调风险存在，但上行空间也有限。
• 二季度利率债收益率普遍下行，短端下行幅度更大，但长端收益率下行有限，主要因经济韧性较强和PPI走高。
• 三季度需关注供给压力和全球流动性变化，建议保持谨慎，等待更好的入场时机。

2. 信用债

• 信用债投资仍以高票息中短久期为主，城投债区域和平台持续分化，地方政府对偿付的重视构成一定安全边际。
• 建议关注经济发达地区如江苏、浙江，以及债务水平可控的湖北、河南等地的中高等级信用债。
• 产业债中，采掘、化工、钢铁、有色金属等行业盈利改善，现金流与再融资逐步好转，关注受益于基本面修复和政策面利好的国企。

3. 可转债

• 二季度转债市场随权益震荡上行，三季度关注受益于海外需求拉动的周期板块、科技成长及消费、大金融板块。
• 建议从正股和性价比角度自下而上分析，挖掘存在业绩反转的低价标的。
• 转债市场将延续结构性行情，整体估值中性，需关注行业轮动和个券挖掘。

4. 权益市场

• 三季度市场将延续宽幅震荡下的结构性行情，增速仍是核心驱动因素。
• 增量资金放缓，但居民储蓄搬家趋势未变。外资受美联储Taper预期影响可能阶段性流出。
• 建议维持谨慎乐观，挖掘基本面持续爆发的个股，关注小盘价值和中小成长板块，以及受益于外需改善的行业。

5. 原油

• 受需求回暖和OPEC+减产影响，油价二季度单边上行，三季度有望达到周期性高点后开始回落。
• 下半年油价可能经历短暂冲高后回落，中枢高点可能落在三季度。需关注地缘政治和供给变化。

6. 黄金

• 金价二季度冲高回落，进入下行通道，三季度或继续回调。
• 美联储Taper信号和真实利率上升压制金价，但通胀预期和加密货币下跌可能对金价形成一定支撑。

资产配置建议

关键信息

• 利率债：长端利率债下行空间有限，回调风险存在，建议谨慎操作。
• 信用债：中高等级信用债需求旺盛，城投债需警惕尾部风险，建议关注湖北、河南等省。
• 可转债：结构性行情延续，关注受益于外需和政策支持的行业。
• 权益市场：结构性行情为主，建议自下而上挖掘优质个股，关注小盘价值和中小成长。
• 原油：三季度或达周期性高点后回落，关注需求变化和地缘政治。
• 黄金：三季度或继续回调，但通胀预期和加密货币下跌可能提供支撑。

风险提示

• 货币政策超预期收紧
• 信用风险集中爆发