核心内容
新城控股在2017年实现了显著的业绩增长，销售和利润均超出市场预期，同时积极拓展全国布局，增强了市场竞争力。公司通过高效的周转率完成了从区域龙头向全国龙头的跨越，展现了强大的增长潜力。
主要观点
- 业绩表现强劲：2017年公司主营业务收入同比增长44.9%，归母净利润同比增长99.7%，每股收益2.71元/股，分红率达30%。
- 毛利率大幅改善：公司毛利率由27.9%提升至35.6%，主要得益于地产结算毛利率提升及投资收益增长。
- 销售规模扩张：2017年公司地产合同销售面积达927万平米，销售金额1265亿元，均创历史新高，其中操盘项目贡献957亿元，占比76%。
- 商业板块表现亮眼：吾悦广场租金收入同比增长142%，全年运营23个项目，出租率高达97%，为公司提供了稳定的收入来源。
- 土地投资力度强：2017年公司拿地总建面3393万方，同比增长138%，拿地金额894亿元，占销售金额的71%，土地投资力度创新高。
- 财务状况稳健：公司货币资金增长明显，短期财务状况健康，融资成本持续下降，综合融资成本降至5.32%。
- 未来增长预期：预计2018、2019年EPS分别为3.79元和4.99元，维持“买入”评级，公司有望冲击1800亿销售目标。
关键信息
业绩数据
| 指标 |
2016A |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入(百万元) |
27,969 |
40,526 |
53,394 |
69,549 |
88,189 |
| 增长率(%) |
18.7% |
44.9% |
31.8% |
30.3% |
26.8% |
| EBITDA(百万元) |
3882 |
7532 |
11085 |
15465 |
19951 |
| 净利润(百万元) |
3019 |
6029 |
8553 |
11269 |
13541 |
| 增长率(%) |
64.4% |
99.7% |
41.9% |
31.8% |
20.2% |
| EPS（元/股） |
1.34 |
2.67 |
3.79 |
4.99 |
6.00 |
| 市盈率（P/E） |
27.92 |
13.98 |
9.85 |
7.48 |
6.22 |
| 市净率（P/B） |
5.68 |
4.09 |
2.89 |
2.09 |
1.56 |
| EV/EBITDA |
9.04 |
10.97 |
9.47 |
8.55 |
11.05 |
销售情况
- 2017年地产合同销售面积：927万平米，同比上升61%
- 2017年地产合同销售金额：1265亿元，同比上升94%
- 2017年操盘项目销售金额：957亿元，同比增长100%，占销售总额的76%
- 2017年销售均价：13650元/平米，同比上升21%
- 2018年计划销售金额：1800亿元，同比增长42%
土地投资
- 2017年拿地总建面：3393万方，同比上升138%
- 2017年拿地金额：894亿元，同比上升67%
- 2017年新增进入城市：36个，创历史新高
- 2017年三线城市拿地占比：64%
- 2017年拿地均价：3175元/方，同比下降15.6%
- 2017年拿地均价占销售均价比例：23%
商业地产表现
- 2017年吾悦广场租金收入：10.7亿元，同比增长142%
- 2017年吾悦广场项目数量：23个，出租率高达97%
- 2018年计划新开业吾悦广场：18个，租金及商业管理费收入预计超过20亿元
财务状况
- 2017年在手货币资金：219.5亿元，同比上升85.5亿元
- 2017年短期有息负债：129.5亿元，占货币资金比例59%
- 2017年净负债率：63%
- 2017年综合融资成本：5.32%，同比下降0.17个百分点
- 2017年新开工面积：2066万方，同比增长143%
- 2018年计划新开工面积：2582万方，同比增长24.9%
风险提示
- 房地产行业景气度持续下行可能影响公司销售
- 新进入城市销售表现可能低于预期
- 全国布局可能导致去化速度下降
投资评级
- 维持“买入”评级，预计2018、2019年EPS分别为3.79元和4.99元
- 2018年PE估值水平为9.85倍，2019年为7.48倍
财务结构
资产负债表（单位：百万元）
| 资产负债项目 |
2016A |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 流动资产 |
80,174 |
141,653 |
291,335 |
477,741 |
708,903 |
| 货币资金 |
13,401 |
21,947 |
45,983 |
58,756 |
66,420 |
| 存货 |
39,493 |
76,379 |
193,809 |
357,933 |
571,914 |
| 资产总计 |
103,171 |
183,527 |
349,413 |
566,770 |
857,738 |
| 流动负债 |
71,072 |
130,476 |
251,351 |
422,656 |
613,803 |
| 负债合计 |
86,803 |
157,545 |
313,950 |
518,354 |
793,391 |
| 股本 |
2,259 |
2,258 |
2,258 |
2,258 |
2,258 |
| 归属母公司股东权益 |
14,854 |
20,624 |
29,155 |
40,424 |
53,964 |
利润表（单位：百万元）
| 利润表项目 |
2016A |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入 |
27,969 |
40,526 |
53,394 |
69,549 |
88,189 |
| 营业成本 |
20,174 |
26,115 |
33,760 |
43,291 |
55,369 |
| 营业利润 |
4,232 |
8,360 |
11,928 |
16,752 |
21,242 |
| 归属母公司净利润 |
3,019 |
6,029 |
8,553 |
11,269 |
13,541 |
| EBITDA |
3,882 |
7,532 |
11,085 |
15,465 |
19,951 |
| EPS（元） |
1.34 |
2.67 |
3.79 |
4.99 |
6.00 |
现金流量表（单位：百万元）
| 现金流量项目 |
2016A |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动现金流 |
-957 |
8,097 |
-3,055 |
-1,714 |
-1,286 |
| 投资活动现金流 |
-798 |
-8,707 |
-4,896 |
-9,791 |
-19,446 |
| 筹资活动现金流 |
3,032 |
6,639 |
7,675 |
13,518 |
23,095 |
| 现金净增加额 |
1,263 |
6,030 |
-276 |
2,013 |
2,363 |
主要财务比率
| 指标 |
2016A |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入增长 |
18.7% |
44.9% |
31.8% |
30.3% |
26.8% |
| 营业利润增长 |
29.3% |
97.5% |
42.7% |
40.4% |
26.8% |
| 归属母公司净利润增长 |
64.4% |
99.7% |
41.9% |
31.8% |
20.2% |
| 毛利率 |
27.9% |
35.6% |
36.8% |
37.8% |
37.2% |
| 净利率 |
11.3% |
15.4% |
17.8% |
18.6% |
18.1% |
| ROE |
20.3% |
29.2% |
29.3% |
27.9% |
25.1% |
| ROIC |
12.9% |
18.0% |
28.0% |
27.2% |
16.2% |
| 资产负债率(%) |
84.1% |
85.8% |
89.9% |
91.5% |
92.5% |
| 净负债比率 |
52.3% |
63.3% |
58.5% |
99.1% |
211.6% |
| 流动比率 |
1.13 |
1.09 |
1.16 |
1.13 |
1.15 |
| 速动比率 |
0.47 |
0.42 |
0.32 |
0.23 |
0.17 |
| 总资产周转率 |
0.33 |
0.28 |
0.20 |
0.15 |
0.12 |
| 每股收益 |
1.34 |
2.67 |
3.79 |
4.99 |
6.00 |
| 每股净资产 |
6.58 |
9.13 |
12.91 |
17.90 |
23.89 |
| P/E |
27.9 |
14.0 |
9.9 |
7.5 |
6.2 |
| P/B |
5.7 |
4.1 |
2.9 |
2.1 |
1.6 |
| EV/EBITDA |
9.0 |
11.0 |
9.5 |
8.6 |
11.0 |
总结
新城控股在2017年实现了销售和利润的双增长，其业绩表现超出市场预期。公司通过高效的销售和土地投资，完成了从区域龙头向全国龙头的跨越。商业地产板块的快速扩张和高出租率，进一步增强了公司的盈利能力。财务状况稳健，融资成本持续下降，为公司未来的增长提供了有力支持。尽管存在一定的风险，如房地产行业景气度下行和新进入城市销售表现不及预期，但公司仍维持“买入”评级，预计未来两年业绩将持续增长。
