20241105-浙商证券-新城控股-601155.SH-改弦易辙_运营发力_7页_609kb

新城控股（601155）近期更新报告显示，公司运营基本面稳健，债务风险有望缓解。公司运营收入持续增长，2018-2023年五年CAGR达40%，截至2024年6月末，已有165家吾悦广场开业，计划再增加36家。政策超预期落地是短期增长动力，地产刺激政策预计将改善公司基本面，化解估值压制因素。

债务方面，截至2024年6月末，公司有息负债规模558亿元，平均负债成本6.05%，每年利息支出约34亿元。随着运营业务发展，毛利已开始覆盖债务利息，公司现金流安全性较高，年底美元债偿还有可能，对违约风险不大。

收入结构方面，开发业务贡献毛利占比下降，2023年降至67%；而运营业务毛利贡献逐年提升。若全部商场开业，预计新增商业收入234亿元/年，叠加管理提升，运营业务未来收入稳态在150亿元/年以上，且2024-2025年毛利将逐步超越开发业务，成为主要利润来源。

估值方面，在保守测算开发板块不产生正价值的前提下，公司商业资产估值约为600亿元，整体估值约400亿元。当前PB为0.55x，远低于我们估计的合理价值，存在显著低估。借助降息趋势，公司重资产吾悦广场DCF估值有望进一步提升，资产价值持续走强。

公司实控人为王振华，其母公司新城发展近年来PB仅为0.34倍，估值水平更低，同样存在低估机会。但需关注政策执行效果、市场竞争风险等。

综合判断，新城控股"开发+运营"双轮驱动模式清晰，短期受益于政策红利，长期商业运营业务增长确定性强，维持"买入"评级。