20180829-申万宏源-定增市场投资者结构分析专题研究_大浪淘沙_各展其能_16页_1mb

2018上半年定增市场回顾与下半年投资策略总结

核心内容

2018年上半年，定增市场经历了显著的投资者结构变化与市场格局重构。随着一系列政策调整和市场环境变化，投资者在定增市场中的行为和偏好发生转变，整体投资热度降至2015年以来的最低点。然而，定增仍是A股最主要的再融资方式，占再融资总额的90%以上。

主要观点

1. 投资者构成大换血，买方市场下报价偏谨慎

• 机构构成变化：公募及其资管、私募以及国有资本成为当前竞价定增市场的主要参与者，但公募系和私募投资者流失比例分别达37%和88%。
• 报价行为：投资者整体报价偏保守，申报价相对底价的溢价率均值处于1%-4%之间，其中45.71%的溢价率低于0.5%。
• 不同机构偏好：
  • 公募系：偏好绩优龙头高增长的标的，通常具有较高的ROE和分析师覆盖。
  • 私募：更关注低估值、高ROE和高一致预期增速的标的。
  • 个人投资者：倾向于冷门、折价率不具吸引力但估值较低的标的。

2. 私募资管定增投资或再降温，国有资本参与度或持续提升

• 资管新规影响：新增对券商、公募基金、期货及其私募资管计划的定增投资限制，导致投资规模下降。若单只产品定增资金规模不超过其资产净值20%，则私募资管计划可投资定增的资金比实际获配资金减少231-117亿元。
• 国有资本趋势：国有资本和国有参股金融机构在定增市场中表现活跃，预计未来将继续在定增市场中扮演重要角色。2016年至2018年前7个月，央企及国企上市公司定增融资额占比从33%上升至67%。

3. 影响定增投资的三大要素：折扣优势、退出难度及风险溢价

• 折扣优势：上半年折价率低位徘徊，7月出现积极信号，折价率均值与预期流动性折扣的差价缩小至2017年以来最低水平。
• 退出难度：投资周期延长至2-2.5年，通道类投资者因退出成本增加而逐渐退出市场。
• 风险溢价：定增项目的ERP（预期回报率）持续低迷，导致低风险偏好投资者退出。7月ERP回升至2017年以来月度最高值，显示风险有所降低。

4. 市场格局重构，各展其能

• 投资者结构变化：国有资本、投资周期较长的机构（如部分保险机构、社保基金、养老基金）以及对上市公司介入较深的投资者（如实力雄厚的私募基金、个人投资者）将在定增市场中更具优势。
• 未来趋势：投资周期偏短、依赖规模优势的通道类投资者将逐渐淡出定增市场，而精选价值、用时间换空间将成为定增投资收益的主要来源。

关键信息

• 投资者结构变化：公募系、私募和国有资本是当前主要参与者，个人投资者虽数量较多但获配金额占比低。
• 市场趋势：7月竞价折价率均值为13.58%，已超过预期流动性折扣率12.92%，显示市场有所回暖。
• 资管新规影响：限制私募资管计划对定增的投资，导致其投资规模下降。
• ERP变化：2018年1-7月ERP月度平均水平为-0.19%，处于2017年以来较高水平。
• 投资策略：建议不同类型投资者充分利用自身优势，挖掘定增投资的时间链价值。

结论

定增市场已从卖方市场转向买方市场，投资者结构和投资偏好发生显著变化。国有资本和长期投资者将在未来定增市场中占据主导地位，而通道类投资者将逐渐退出。定增投资的收益主要来源于精选价值和时间价值，建议投资者根据自身特点，理性参与定增市场。