定增市场投资者结构分析专题研究：大浪淘沙，各展其能-20180829-申万宏源-16页-1mb

定增市场投资者结构分析专题研究总结

核心内容概述

2018年上半年，A股定增市场经历了显著的调整，投资者结构和市场格局发生了深刻变化。随着资管新规、减持新规等政策的出台，以及二级市场震荡加剧，定增市场热度降至2015年以来的最低点。然而，定增作为A股最主要的再融资方式，其融资额占比始终保持在90%以上，仍具有不可替代性。本文从投资者构成、投资偏好、政策影响及市场趋势等方面，对当前定增市场进行了系统性分析。

主要观点与关键信息

1. 投资者构成大换血，买方市场下报价偏谨慎

• 机构参与度下降：2018年1-7月参与定增询价的机构总数显著下降，累计询价机构数为227个，单项目平均询价机构数约为5个，较2017年H2分别下降35.14%和44.44%。
• 主要参与者变化：公募及其资管、私募基金和国有资本成为当前定增市场的主要参与者。其中，公募及其资管获配资金占比达35%，私募基金和国有资本占比约为17.5%。
• 投资者偏好差异：
  • 公募系偏好绩优龙头高增长项目，多为行业领先企业，ROE较高，且有分析师覆盖。
  • 私募基金更关注低估值项目，偏好发行日PB估值分位较低、ROE和同比增速不低的标的。
  • 个人投资者则多选择分析师关注度低、ROE偏低、但发行前估值较低的标的。
• 报价风格保守：整体申报价相对底价的溢价率均值在1%-4%之间，其中45.71%的申报价溢价率低于0.5%，公募系和国有资本相对激进，保险系、私募和个人投资者相对保守。

2. 私募资管定增投资或再降温，国有资本参与度或持续提升

• 资管新规限制影响：资管新规征求意见稿对券商、公募基金、期货及其私募资管计划的定增投资提出了流动性限制，影响其参与定增的积极性。
• 投资规模减少：假设定增资金规模不超过资管产品资产净值的20%，则私募资管计划可投资定增资金比实际获配资金减少231-117亿元，占前7月竞价定增募资总额的11.02%-19.86%。
• 国有资本趋势上升：2018年前7个月国有资本或国有参股金融机构参与并获配了13家民营企业的定增，占比约15%。2016年-2018年前7个月，央企及国企定增融资额占比从33%上升至67%，预计未来国有资本将在定增市场中扮演更重要的角色。

3. 影响定增投资的三大要素：折扣优势、退出难度及风险溢价

• 折扣优势下降：上半年竞价折价率持续低位，7月折价率均值回升至13.58%，但仍未超过预期流动性折扣率12.92%，差价缩小至2017年以来最低水平。
• 退出难度增加：定增项目实际投资周期延长至2-2.5年，通道类投资者因退出成本高而减少参与。
• 风险溢价下行：定增项目解禁收益率持续低迷，ERP（预期回报率）始终为负，且2018年1-7月ERP整体水平进一步下滑。但7月ERP回升至2017年以来月度最高值，表明市场风险有所降低。

4. 市场格局重构，各展其能

• 市场格局变化：当前定增市场格局显著重构，国有资本、投资周期较长的机构（如部分保险机构、社保基金、养老基金）以及对上市公司介入较深的投资者（如部分实力雄厚的私募基金、个人投资者）更具优势。
• 通道类投资者退出：一般投资周期短、依赖规模优势的通道类投资者将逐渐淡出定增市场。
• 投资策略建议：投资者应充分利用自身投研、资源和信息优势，通过精选价值、用时间换空间来提升定增投资收益。

总结

定增市场在2018年1-7月呈现出明显的买方市场特征，投资者结构和偏好发生显著变化。公募系仍是定增主力，但其参与机构数和获配资金均有所下降。私募资管因资管新规限制，投资规模可能进一步减少。国有资本参与度上升，成为重要的机构投资者。此外，折价率、退出难度和ERP等要素的变化，导致部分投资者退出市场，市场整体趋于理性。未来，定增市场将更加注重价值投资和长期持有，建议各类投资者根据自身特点和优势，合理布局，挖掘时间链价值。