20220710-华安证券-利率周度思考_基建施工提速的蛛丝马迹_25页_1mb

基建施工提速的蛛丝马迹总结

核心内容

本报告分析了2022年下半年基建投资与经济复苏的节奏，指出尽管全年基建投资增速可能低于市场预期，但三季度可能是经济复苏较快的阶段。报告从基建投资与上游行业数据的背离、地方换届完成、疫情结束以及政策落实等方面，分析了基建施工提速的迹象。

主要观点

• 总量角度：全年宽口径基建投资增速预计在11%左右，低于市场普遍预期，经济复苏将以弱复苏的方式呈现，利率调整压力整体可控。
• 节奏角度：三季度基建施工可能提速，推动经济复苏回暖。
• 施工提速迹象：6月新增专项债发行接近1.4万亿，叠加政策性银行增量基建资金，为三季度基建提速提供了资金支持。
• 政策推动：全国稳定经济大盘电视电话会议的召开标志着政策从重出台转向重落实，地方政府被督促加快基建施工进度。
• 疫情缓解：上海、北京两轮疫情已结束，疫情防控对经济活动的扰动减弱，有利于基建施工。
• 地方换届完成：截至6月底，各省级党委已完成换届，地方政府工作重心可能转向经济领域，有助于推动基建项目落地。

关键信息

基建投资与上游数据的背离

• 1-5月数据：基建投资增速持续走高，但与之相关的上游行业（如水泥、沥青、挖机、螺纹钢等）表现不理想。
• 沥青开工率：2022年以前，石油沥青开工率与基建增速高度正相关，但今年3-5月持续低迷，6月开始反弹，录得31.1%。
• 水泥库容比：6月中旬开始从高位回落，显示水泥需求可能逐步回暖。
• 挖掘机销量：6月销量较季节性水平差距明显收敛，较5月环比改善近50%，基本恢复至2018、2019年同期水平。

基建施工提速的驱动因素

1. 地方换届完成：各省级党委在6月底完成换届，有助于地方政府加快推动基建项目。
2. 疫情结束：上海、北京疫情结束，对施工的物理阻碍减弱。
3. 政策落实加强：全国稳定经济大盘电视电话会议召开，国务院向地方派出督导组，推动基建从投资端向施工端转化。

利率与债市表现

• 利率债一级市场：上周利率债净融资规模为1,584亿元，较上上周减少4,160亿元，整体缩量。
• 利率债发行结构：国债占比最高（48.95%），地方政府债次之（28.99%），政金债占比22.06%。
• 国债收益率：上周整体上行，1年期上行2.60bp，10年期上行1.29bp，期限利差收窄。
• 收益率曲线：由于短端上行幅度较大，收益率曲线趋于平缓。
• 利差变化：国开债-国债利差扩大，国债/国开债隐含税率上行，中美国债收益率利差进一步倒挂。

风险提示

• 疫情存在不确定性，奥密克戎病毒传播速度快，其他城市可能仍有反复。
• 未来基建施工是否真正提速仍需观察政策执行效果和疫情后续影响。

数据支持

• 图表1：2015年全国土地出让收入使用情况
• 图表2：2015-2021年石油沥青开工率与基建增速高度相关
• 图表3：2022年以来石油沥青开工率与基建增速背离
• 图表4：水泥磨机开工率低于往年同期，与基建增速出现背离
• 图表5：剔除价格因素后，石油沥青开工率与基建增速相关性减弱
• 图表6：2018年基建与地产投资出现周期不同步
• 图表7：截至6月底，各省级党委均已完成换届
• 图表8：6月挖掘机销量较季节性水平差距明显收敛
• 图表9：6月以来石油沥青开工率开始反弹
• 图表10：水泥库容比从高位回落
• 图表11：上周净回笼基础货币3,850亿元
• 图表12：近四周央行公开市场操作情况
• 图表13：DR007明显下行
• 图表14：质押式回购成交量环比上升10.49万亿元
• 图表15：同业存单发行利率有所分化
• 图表16：同业存单净融资规模缩量
• 图表17：农产品价格指数有所分化
• 图表18：猪肉价格上涨
• 图表19：果蔬价格分化
• 图表20：原油价格下降、天然气价格上升
• 图表21：国内煤炭价格与上上周持平
• 图表22：钢材价格有所下降
• 图表23：化工产品价格有所下降
• 图表24：水泥价格下降、玻璃价格小幅上升
• 图表25：航运价格下降
• 图表26：唐山钢厂高炉开工率下降
• 图表27：全国（247家）高炉开工率下降
• 图表28：汽车全钢胎开工率下降
• 图表29：涤纶长丝（江浙地区）开工率下降
• 图表30：利率债净融资规模缩量
• 图表31：上周利率债发行构成
• 图表32：各类型利率债净融资进度
• 图表33：国债收益率整体上行，期限利差收窄
• 图表34：国债收益率曲线趋于平缓
• 图表35：国开债-国债利差及其变化
• 图表36：国债/国开债隐含税率整体上行
• 图表37：中美国债收益率利差进一步倒挂

结论

报告认为，在利率整体弱调整的背景下，三季度基建施工可能提速，推动经济较快复苏。但利率债投资仍需保持谨慎，待利率上行后再逐步拉长久期，四季度可能是布局明年的较好时机。