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大宗商品何时启动下一轮下跌？——大类资产比价关系研究之四

核心内容

本报告分析了二季度以来大宗商品价格走势，指出其下跌主要源于美联储加息路径陡峭化导致的“多头拥挤交易”退潮以及“流动性溢价”回落。报告从CFTC持仓变化、商品价格远期曲线和库存三个方面探讨了大宗商品价格的短期与中期走势，并对不同品种的供需关系和价格表现进行了对比分析。

主要观点

• 大宗商品下跌源于“交易衰退”：二季度以来，随着美联储加息路径陡峭化，大宗商品从“滞胀交易”切换至“衰退交易”，价格普遍下跌。这一趋势反映了市场对经济总需求回落的预期。
• 多头“拥挤交易”退潮：在一季度地缘政治冲突背景下，商品市场多头集中，导致价格异常上涨。但随着加息压力增大，市场资金开始从多头集中品种转向多空均衡状态。
• 商品远期曲线反映供需变化：短期供需偏紧的大宗商品维持Backwardation结构，供需预期转向的品种则出现Contango结构。当前，原油、铁矿石、螺纹钢处于Backwardation，铜、黄金处于Contango。
• 库存变化强化价格趋势：库存去化或累积与供需格局密切相关。若库存去化节奏弱于季节性或出现累积，价格下行趋势可能进一步强化。
• 未来价格走势分化：三季度内，内部需求定价的品种（如黑色系金属）强于外部需求定价的品种（如原油）。从年内趋势看，金融属性高的商品（如黄金）表现优于金融属性低的商品（如原油）。
• 铜金比值与油金比值或继续下行：铜金比值和油金比值可能继续走低，反映市场对经济需求疲软和黄金作为避险资产的偏好。

关键信息

1. CFTC持仓变化

• 铜：非商业净多头寸从87.90%回落至53.80%，多空趋于均衡。
• 原油：非商业净多头寸从高位下滑至36.80%，但多头位置仍偏低。
• 黄金：非商业净多头寸从94.30%降至20.4%，空头势能占优。
• 天然气：净多头寸始终为负，维持多空均衡状态。

2. 商品远期曲线分析

• Backwardation结构：反映短期供需偏紧，如原油、铁矿石、螺纹钢。
• Contango结构：反映供需预期转向，如铜、黄金。
• 铜期货：1个月来从Backwardation演变为Contango，可能预示下跌趋势开启。
• 原油期货：维持Super-Back结构，需求回落预期尚未兑现，价格下跌较缓。

3. 库存变化趋势

• 原油库存：7月份以来去化速度放缓，库存累积压力上升。
• 铜库存：维持去化，短期反弹可能受需求回升支撑。
• 铁矿石与螺纹钢库存：维持去化，显示“稳增长”政策对国内需求的边际提振。

4. 未来价格走势预测

• 短期：三季度内，黑色系商品（如铁矿石、螺纹钢）可能强于有色金属（如铜）和原油。
• 中期：供需双弱品种（如铜、原油）可能继续下跌，而供需偏紧品种（如原油）下跌空间更大。
• 铜金比值与油金比值：可能继续下行，反映经济需求疲软和黄金避险属性增强。

风险提示

1. 美元流动性紧缩：若美联储加息路径持续陡峭化，大宗商品可能继续承压下跌。
2. 地缘政治冲突：供给端扰动风险仍存在，可能影响商品价格走势。
3. 中国经济政策滞后：若“稳增长”政策效果未及时显现，可能继续拖累内部需求型商品。

分析师信息

• 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，具有丰富的宏观经济研究经验，曾任职于世界银行、泰康资产和华泰证券。
• 王洋：德邦证券高级宏观经济研究员，专注于货币理论与流动性研究，具有期货市场研究背景。

投资评级说明

• 股票投资评级：根据相对市场表现划分，包括买入、增持、中性、减持。
• 行业投资评级：分为优于大市、中性、弱于大市。
• 评级标准：以报告发布后6个月内的市场表现为基准，对比相应市场指数。

法律声明

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