20220630-德邦证券-大类资产比价关系研究之四_兑现_衰退预期_需要分几步__12页_1mb

文档内容总结

核心内容

本文主要探讨了日元汇率贬值与全球经济衰退预期之间的关系，以及大宗商品价格走势在这一背景下的表现。通过对经济基本面和金融市场的分析，揭示了日元贬值背后的多重因素，并指出当前市场对衰退的预期正在逐步兑现。

主要观点

1. 日元汇率贬值的蕴意

• 中期经济因素：日本经济修复缓慢，内需疲弱，能源和食品价格上涨导致输入型通胀压力上升，从而扩大了日本的经常账户赤字。
• 短期金融因素：日本央行为维持内需和抵御全球“竞争性加息”，坚持量化宽松政策，导致美债与日债利差走阔，交易性套息头寸推动日元贬值。
• 央行政策困境：日本央行面临“输入型通胀”与“维持金融稳定”之间的二律背反。若放弃YCC政策，将导致国债收益率上升，增加政府和私人部门的偿债压力，可能引发债务风险。
• 数据支持：截至5月，日本央行持有政府债券规模接近未偿还余额的50%，显示其对市场的深度干预。

2. 大宗商品是否在“交易衰退”？

• 价格下跌与流动性溢价减弱：铜和原油等大宗商品价格下跌，反映市场对美联储加息和流动性退潮的预期，同时大宗商品的金融属性正在褪色。
• 比价分析：以黄金为度量衡，分析不同商品的相对估值。铜金比和油金比的变化显示了制造业和服务业需求的变化趋势。
• 供需基本面作用有限：尽管商品价格波动，但供需基本面对价格的影响较弱，市场更多在交易预期。

3. 美股提前交易经济周期见顶

• 非必需消费/必需消费比值：该比值的下降反映了市场对经济衰退的预期，与铜金比值走势高度一致。
• 风险偏好变化：美股/黄金比值和铜金比值的变化反映了风险偏好的变化，市场在2021年底已开始预期经济周期见顶。

4. 失衡的修复与衰退预期的兑现

• 美元实际有效汇率与大宗商品价格：自2020年12月以来，美元实际有效汇率与大宗商品价格呈现正相关，这主要源于美元流动性溢价。
• 流动性退潮：2022年6月，美联储加息和缩表导致流动性退潮，大宗商品价格中枢下移，反映“衰退交易”的兴起。
• 铜金比与油金比的收敛：服务业需求见顶，推动油金比值向铜金比值靠拢，表明衰退预期正逐步兑现。

关键信息

• 日元贬值：2022年6月，日元对美元贬值幅度达18.61%，成为年内贬值最多的发达经济体货币。
• 输入型通胀：日本CPI上涨主要由能源和商品推动，而服务项目仍处于负增长状态。
• YCC政策困境：日本央行通过持续买入国债维持收益率曲线控制，但若政策调整将引发债务风险。
• 流动性溢价回落：2022年6月美联储缩表和加息推动大宗商品价格中枢下移，反映市场对总需求疲软的预期。
• 铜金比和油金比：铜金比值下跌反映制造业需求疲软，油金比值维持上行则表明交运需求尚未见顶，两者正在收敛。
• 美股预期：美股早在2021年底已提前交易经济周期见顶，非必需消费/必需消费比值下降是衰退预期的信号。
• 风险提示：
  1. 欧洲经济可能因通胀压力进入危机模式，导致欧洲央行再次宽松。
  2. 中国经济复苏偏慢，对原材料需求减弱。
  3. 地缘政治冲突可能加剧供给短缺，提升“滞胀”风险。

结构清晰内容要点

1. 日元汇率贬值的蕴意

• 经济因素：日本经济修复缓慢，内需疲弱，输入型通胀压力抬升。
• 金融因素：日本央行坚持YCC政策，导致美债与日债利差扩大，推动日元贬值。
• 政策困境：YCC政策与通胀控制目标之间存在冲突，央行无法轻易收紧货币政策。
• 债务风险：央行持有日债比例接近50%，若政策转向将加剧债务压力。

2. 大宗商品是否在“交易衰退”？

• 价格下跌：铜和原油价格下跌，反映总需求疲软。
• 流动性溢价：2020年以来的宽松政策赋予商品流动性溢价，2022年6月该溢价开始回落。
• 比价分析：以黄金为基准，分析铜金比和油金比的变化，揭示供需结构。
• 市场预期：大宗商品价格波动更多反映市场预期，而非基本面变化。

3. 大宗商品走势与衰退预期的兑现

• 美元实际有效汇率：美元兑日元升值推动美元实际有效汇率上升，压制进口需求，抑制商品价格。
• 比价收敛：油金比与铜金比的收敛反映服务业需求见顶，衰退预期逐渐成为现实。
• 商品价格中枢下移：大宗商品价格中枢下移是“衰退交易”的集中体现。

4. 风险提示

• 欧洲经济：全面通胀可能迫使欧洲央行再度宽松，加剧总需求下滑。
• 中国经济：复苏节奏偏慢，对原材料需求减弱。
• 地缘政治：冲突可能干扰商品供需，提升“滞胀”风险。

附：图表摘要

• 图1：美日10年期利差走阔推动日元贬值
• 图2：输入性通胀扩大日元国际收支逆差
• 图3：日本产出缺口修复缓慢，难以支撑紧缩政策
• 图4：市场押注日本央行放弃YCC政策
• 图5：日本央行持有政府债券接近未偿还余额的50%
• 图6：美联储扩表推动金铜比值上行
• 图7：日本CPI主要由能源和商品推动
• 图8：原油价格上涨推高日债30y-10y利差
• 图9：5y通胀互换走高，日元汇率难逆转
• 图10：日元贬值推升美元实际有效汇率
• 图11：2020年12月后商品价格与美元实际有效汇率背离
• 图12：铜金比值领涨/领跌油金比值
• 图13：国际定价商品比价持续走高
• 图14：国内定价商品比价保持平衡
• 图15：美联储扩表推动金铜比值上行
• 图16：美联储扩表推动油金比值上行
• 图17：美股ERP与风险偏好修复
• 图18：铜金比值下行带动美股ERP上行
• 图19：非必需消费/必需消费比值下降隐含衰退预期

投资要点总结

• 日元贬值反映经济疲软和货币政策困境。
• 大宗商品价格下跌与流动性溢价回落相关，而非基本面变化。
• 铜金比和油金比的走势分化与经济周期变化一致。
• 服务业需求见顶将推动油金比向铜金比靠拢，衰退预期或兑现为现实。
• 央行政策调整可能引发债务风险，需谨慎应对。

信息披露

• 分析师：芦哲（首席宏观经济学家）、王洋（高级宏观经济研究员）
• 研究领域：宏观经济、货币政策、大类资产配置
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