固定收益专题报告：社融或可反弹至10.7％-20190121-国金证券-12页_1014kb

社融或可反弹至10.7%：2019年展望与对债市影响分析

核心内容

2018年社融增速持续下滑，尽管央行两次调整统计口径，但未能改变整体下行趋势。2019年，随着政策支持力度加大、表外融资收缩节奏可控、直接融资增强以及地方债发行节奏提前，社融增速有望企稳反弹。

主要观点

1. 2018年社融下行格局

• 社融增速由年初的12.7%降至12月的8.3%，表外融资缩水是主因。
• 表内融资和直接融资有所上升，但不足以抵消表外融资的收缩。
• 2018年全年非标融资规模净下降2.93万亿元，占非标存量的12.2%。
• 2019年预计社融增速可反弹至10.7%，节奏上前低后高，二季度企稳。

2. 2019年社融增速预测

• 表内信贷供给加大：预计全年新增人民币贷款约17.9万亿元，增速在13%左右。
• 表外融资收缩：2019年委托贷款及信托贷款到期高峰集中在一季度和四季度，预计非标融资累计缩水约3.8万亿元。
• 直接融资增强：发改委鼓励企业发债，预计全年新增企业债券融资额为42,219亿元，股票融资增量预计为3,800亿元。
• 地方债发行提前：2019年新增专项债额度预计为2万亿元，发行节奏提前将对上半年社融增速起到支撑作用。

3. 社融回升对债市的影响

• 国债收益率拐点滞后社融拐点：历史上，社融扩张通常伴随国债收益率上行，但收益率拐点滞后于社融增速1-2个季度。
• 基本面改善决定债市走势：社融作为前瞻指标，影响市场对经济的预期，但债市调整仍取决于经济基本面的改善。
• 2019年债市展望：若社融增速企稳，债市收益率下行仍可能持续一段时间。

关键信息

• 2018年社融数据：

  • 年初社融增速为12.7%，年底降至8.3%。
  • 1-12月新增社融规模为192,583亿元，较2017年少增31,371亿元。
  • 外币贷款占比仅为1.2%，全年萎缩2,700亿元。

• 2019年社融预测：

  • 表内信贷预计全年新增17.9万亿元，分季度为54,776亿元、44,263亿元、45,587亿元、32,445亿元。
  • 非标融资累计缩水约3.8万亿元，若按当前速度收缩，恢复至2011年水平需近10年。
  • 地方债发行节奏提前，预计2019年新增专项债2万亿元，分季度发行3,038亿元、10,170亿元、6,792亿元、0亿元。

• 对债市影响：

  • 债市收益率拐点通常滞后于社融走势1-3个月。
  • 基本面改善是债市调整的主要驱动力，政策导向亦起重要作用。
  • 2019年社融企稳反弹将对债市形成一定支撑，但收益率下行仍可能持续。

风险提示

• 资金面波动超预期
• 政策调整超预期
• 基本面改善超预期

结论

2019年社融增速有望反弹至10.7%，但一季度仍可能受表外融资收缩影响而下滑。社融作为前瞻指标，对债市收益率走势具有滞后影响，市场对经济基本面改善的预期将决定债市的最终表现。