20211203-国信证券-宏观经济专题研究_财新PMI与官方PMI全方位扫描_17页_1mb

证券研究报告总结：财新PMI与官方PMI背离分析

核心内容

本报告聚焦于财新PMI与官方PMI之间的背离现象，探讨其成因及对资本市场定价的影响。通过对历史数据的对比分析，发现二者在特定时期出现方向性背离，并分析了可能的假说，最终引入工业增加值同比作为辅助判断指标。

主要观点

• PMI背离时间点：2015年2月至4月、2015年8月至2016年1月、2018年2月至5月是三个典型的PMI背离期，其中2015~2016年背离期影响时间最长，市场关注度最高。
• 背离原因分析：
  • 地域分布说：东部沿海企业利润在供给侧改革期间高于全国，但2017年后表现趋于一致，不成立。
  • 采样时间不同说：财新PMI在月中旬采集数据，官方PMI在月末，导致季节性差异。但该假说难以总结出一般规律，不作为重点。
  • 大小企业样本差异说：财新PMI实际更贴近大型企业，而非中小企业，因此难以解释二者差异。
• 分项指标差异：背离主要由“产出”和“新订单”分项引起，而“原材料库存”和“供应商配送时间”则对财新PMI影响更大。
• 资本市场定价：前两次背离期间，市场为官方PMI定价；第三次背离期间，市场为财新PMI定价。因此，PMI背离时，资产价格反应可能与不同PMI指标相关。
• 第三方指标作用：工业增加值同比在PMI背离期间可以作为“调停”指标，辅助判断经济走势，尤其在2015~2016年背离期中与官方PMI走势一致。

关键信息

• PMI数据对比：
  • 官方PMI样本为3000家，财新PMI样本为约500家。
  • 官方PMI采用PPS分层抽样，财新PMI按行业影响和企业用工规模分层抽样。
  • 官方PMI与国信高频扩散指数B、C更为接近，反映经济走势更准确。
• 荣枯线差异：
  • 财新PMI荣枯线为50.2%，官方PMI为50.7%。
  • 2016年前后，财新PMI荣枯线略有提升，官方PMI也有所上升。
• 行业结构影响：
  • 制造业营收前十大行业占整体营收的70%，其中部分行业如计算机、通信、汽车等企业雇员集中度高。
  • 企业规模与行业增加值具有马太效应，头部行业更易被抽样到。
• 风险提示：
  • 海外疫情反复、全球供应链问题、海外耐用品库存高位回落等风险可能影响经济数据和资本市场走势。
  • 报告数据来源合规，分析基于职业理解，结论客观公正。

结构分析

1. 两个PMI的统计环节与样本构成

2. 背离成因分析

• 地理差异：东部沿海企业利润在供给侧改革期间高于全国，但2017年后表现趋于一致，不成立。
• 时间差异：财新PMI在月中采样，官方PMI在月末，导致季节性背离，尤其在四季度。
• 企业规模差异：财新PMI与大企业匹配度更高，但企业规模与行业增加值有马太效应，难以完全解释差异。

3. 分项指标背离结构

• 背离主导因素：产出和新订单是背离的主要来源。
• 权重影响：虽然两个分项在PMI构成中权重较高，但即使剔除权重，产出和新订单仍是主要差异点。
• 其他分项影响：原材料库存和供应商配送时间对财新PMI影响更大。

4. 资本市场定价逻辑

• 前两次背离：市场为官方PMI定价，股票、债券、商品指数均随官方PMI走高或走低。
• 第三次背离：市场为财新PMI定价，资产价格反应与财新PMI一致。
• 工业增加值的作用：作为第三方指标，工业增加值同比在2015~2016年背离期与官方PMI方向一致，但在2018年背离期则与财新PMI走势一致。

5. 工业增加值与PMI的联动

• 工业增加值同比：作为辅助指标，可以判断PMI背离期间的经济走势。
• 国信高频指数：指数B与官方PMI走势一致，指数C与财新PMI走势一致，反映不同PMI的市场反应。

结论

财新PMI与官方PMI的背离现象在特定经济周期中出现，其成因复杂，涉及统计时间、样本构成和行业结构等因素。尽管存在多种假说，但多数无法完全解释差异。工业增加值同比在PMI背离时可作为重要参考指标，辅助判断经济走势和资本市场反应。因此，在分析PMI背离时，应结合其他宏观指标进行综合判断，以提高对经济和市场的理解与预测能力。