20161130-申万宏源-2017年公用事业投资策略报告：结构性改革推动产业链利益再分配_35页_2mb

2017年公用事业投资策略报告总结

核心内容概览

本报告围绕电力行业结构性改革，分析火电、水电、燃气及配电网等细分领域的投资前景，提出相关投资建议。核心内容包括：

• 火电行业：面临上下游双重挤压，产能过剩问题突出，政策性压控力度加大，电价承压。
• 水电行业：具备低估值、高股息双重优势，配置价值显现，未来装机增速放缓但分红比例提升。
• 燃气行业：价差收窄，但成长属性依旧，进口LNG具备成本优势。
• 配电网行业：受益于电改政策，量价齐升，投资空间广阔。

1. 火电行业：两头挤压推动供给侧改革

1.1 用电需求疲软，火电发电效率下降

• “十二五”期间火电年利用时数持续下滑，2015年为4329小时，低于2004年最高值（5991小时）及近25年平均值（5214小时）。
• 2013年起火电装机增速反弹，但同期水电发电偏多，进一步拉低火电利用时数。

1.2 产能过剩问题突出

• 以2015年9.9亿kW燃煤装机平均利用时数4329小时计算，全年发电量约4.3亿kWh。
• 按三种利用效率测算，火电产能过剩占比在14%至28%之间。

1.3 政策性压控燃煤机组增量

• 2016年8月起火电新增机组同比负增长。
• 国家能源局暂停、缓建新增机组，预计“十三五”期间压控1.5亿kW新建燃煤发电项目。

1.4 环保政策趋严，淘汰落后产能

• 2020年前全面实施超低排放和节能改造，关停落后机组。
• “十三五”期间计划淘汰2000万kW火电装机。

1.5 煤价上涨对火电成本构成压力

• 2016年10月全国电煤价格指数达469元/吨，同比增长42%。
• 煤电联动需煤价进一步上涨，或可启动电价上调。

2. 水电行业：低估值高股息，配置价值显现

2.1 水电发展增速趋缓

• “十三五”期间规划新增水电装机6000万千瓦，至2020年水电装机达3.8亿kW。
• 装机年均增速降至3%，可开发资源逐渐减少。

2.2 水电企业分红比例提升

• 2015年水电企业分红比例均高于前三年平均水平。
• 新增在建工程规模减小，资本金支出减少，财务费用下降，进入现金回流期。

2.3 水电板块具备低估值、高股息双重优势

• 水电类上市公司股息率普遍在2.25%~76%之间，PE和PB相对较低。
• 长江电力、桂冠电力等公司股息率较高，具备投资吸引力。

2.4 火电电价支撑水电电价

• 火电电价难以下行，为水电电价提供支撑。
• 水电上网电价分为成本加成电价、标杆电价及落地端倒推电价三种类型。

3. 燃气行业：价差收窄，成长属性不变

3.1 燃气政策密集出台，降低用气成本

• 推行“管住中间、放开两端”改革，非居民门站价允许上浮20%，居民价格下浮不限。
• 鼓励市场化定价，如福建省试点门站价市场化改革。

3.2 省级管输费下调，影响配网盈利

• 陕西、国新能源等公司非居民管输费下调约30%，对业绩产生负面影响。

3.3 城市燃气价差受挤压

• 门站价上涨，终端气价下调，导致城市燃气分销商价差收窄。

3.4 进口LNG具备成本优势

• 国际原油价格承压，进口天然气价格仍处于历史低位。
• 进口LNG较国内LNG便宜约0.8元/m³，销售规模有望持续扩张。

4. 配电网行业：量价齐升，拥抱万亿投资

4.1 新一轮电改推动配电网发展

• 引入交易机制，提升市场效率，售电侧市场放开。
• 配电网资产运营现金流优于市政类PPP项目，具备区域扩张潜力。

4.2 配电网业务放开，PPP模式启动

• 100个工业园区增量配电网试点，配网PPP正式拉开。
• 配电网资产运营门槛高，具备安全稳定技术要求，企业具备竞争优势。

4.3 配电网投资规模巨大

• “十三五”期间配电网投资预计达2万亿元，带来显著市场增长空间。

4.4 推荐标的

• 电网类公司：桂东电力、涪陵电力
• 电力工程及设备类公司：天沃科技、许继电气
• 清洁能源类公司：嘉化能源、吉电股份、金风科技

关键信息总结

• 火电行业：面临产能过剩、煤价上涨、用电需求疲软等多重压力，政策性压控力度加大，供给侧改革持续推进。
• 水电行业：低估值、高股息，分红比例提升，具备配置价值，但未来增速放缓。
• 燃气行业：价差收窄，成长属性不变，进口LNG具备成本优势，销售规模有望扩大。
• 配电网行业：受益于电改政策，投资空间巨大，PPP模式启动，带来区域整合机遇。

推荐标的估值表（2016年11月29日）

投资建议

• 火电：短期承压，长期看政策性压控及环保要求将推动行业整合。
• 水电：低估值、高股息，具备配置价值，关注分红比例及资产质量。
• 燃气：成长属性不变，进口LNG具备成本优势，关注价格波动及市场扩张。
• 配电网：受益于政策推动，投资空间巨大，关注区域扩张及PPP模式发展。

法律声明

本报告由申万宏源研究提供，仅供客户使用。报告内容基于公开信息，不构成投资建议，不保证信息的准确性或完整性。投资需谨慎，市场有风险。