20210724-中泰证券-利率债周报_当前债市杠杆率高吗__19页

报告摘要

证券研究报告/利率债周报总结

核心内容

本报告主要分析了2021年7月24日当周中国债券市场的主要表现，包括杠杆率变化、资金面情况、一级市场发行数据、二级市场收益率走势及宏观经济相关数据。

主要观点

债市杠杆率：当前债市杠杆率并不算高，6月约为108.7%，为今年以来最高，但与历年同期相比仍处于相对低位。7月20日隔夜回购成交量占比为88.5%，位于89.3%的历史分位数，表明加杠杆情绪明显。
杠杆率与资金利率：杠杆率与资金利率呈负相关，资金面宽松时投资者更倾向于加杠杆获取超额收益。然而，央行对高杠杆率容忍度逐渐降低，可能更及时地采取“去杠杆”措施。
加杠杆行情：历史上加杠杆行情主要出现在央行降准或降息之后，如2015年5月-2016年8月、2020年4月-5月及2021年1月。加杠杆初期期限利差较大，但随着交易量上升，利差收窄，央行可能出手干预。
资金面：本周央行流动性维持稳定，资金利率小幅下降，R007和DR007的20天移动平均值均有所下跌。1年期存单利率与MLF利率仍倒挂，银行间质押式回购成交量延续上行趋势，显示加杠杆情绪浓厚。
一级市场：本周利率债发行量大幅上升，总计5038.5亿元，净融资额3809.2亿元。招标情绪分化，国债和口行债全场倍数上升，而国开债和农发债有所回落。
二级市场：国债和国开债收益率整体震荡下行，10Y-1Y期限利差走高。10Y国开债隐含税率小幅下降至11.7%。
大宗商品：价格整体上涨，布油和美油分别上涨0.69%和0.36%，LME铜、铝分别上涨1.87%和0.86%。猪肉价格止跌回升，鸡蛋、蔬菜价格上升，水果价格小幅回落。

关键信息

债市杠杆率

场内杠杆率：计算公式为债券托管量 / (债券托管量 - 待购回债券余额)，但由于中债登不再公布待购回债券余额，采用质押式回购成交量估算模拟杠杆率。
模拟杠杆率：与原值拟合度较高，相关性达80%以上。2018年后杠杆率整体震荡下行，2021年2月为106.6%，处于历史低位。
隔夜回购成交量占比：作为高频指标，2015年以来均值为82.9%，7月20日为88.5%，位于89.3%历史分位数，显示当前加杠杆情绪较高。

资金面

央行操作：本周公开市场操作实现完全对冲，逆回购投放与到期量相等。DR007与政策利率利差震荡，1年期存单利率与MLF利率倒挂。
资金利率：R007和DR007的20天移动平均值分别降至2.3%和2.2%，较上周下降。银行间质押式回购成交量延续上升趋势。

一级市场

发行量：本周利率债发行5038.5亿元，较上周增加1611亿元。其中国债发行2002.5亿元，地方债1924.4亿元，政金债1111.7亿元。
净融资额：本周净融资额为3809.2亿元，较上周增加4670亿元。下周利率债发行量预计回落至2606.1亿元。
招标情绪：国债和口行债全场倍数上升，国开债和农发债全场倍数大多回落。

二级市场

收益率走势：国债收益率震荡下行，1Y国债收益率下行16BP，其余期限降幅收窄。国开债收益率也震荡下行，1Y和3Y降幅扩大。
期限利差：国债10Y-1Y利差上升13BP，国开债10Y-1Y利差上升3.6BP。隐含税率小幅下降至11.7%。

宏观经济

生产端：全国高炉开工率小幅回落，唐山高炉开工率上升。汽车轮胎开工率提升，化工行业PX和PTA开工率下降，但近期检修装置恢复使供给偏紧格局缓解。
需求端：商品房销售持续下降，但成交土地面积大幅回升。汽车销售回升，钢材库存走势分化。
价格端：猪肉价格回升，鸡蛋和蔬菜价格上涨，水果价格小幅回落。工业品价格整体上涨，布油和美油小幅上升，LME铜、铝继续上涨，螺纹钢价格上升，铁矿石进口价格回落，水泥价格小幅回落。