房地产行业非标融资研究专题：非标压缩总量影响可控，融资集中度提升更值关注-20180611-华创证券-35页-2mb

房地产行业非标融资研究专题总结

核心内容

本文主要分析了房地产行业非标融资的政策演变、规模估算及未来影响。2013年银监会8号文首次对非标融资进行监管收紧，2016-2017年政策进一步强化，2018年资管新规的出台标志着非标规模将有序压缩。尽管非标融资规模将减少，但创新融资渠道的出现将缓解行业资金压力，非标影响降至3-4%。同时，房地产行业的融资、拿地和销售集中度持续提升，龙头房企优势进一步凸显。

主要观点

• 非标融资规模估算：通过三种方法估算，房地产行业非标余额约为3.76万亿元，预计分三年消化，年均影响约8%。
• 非标影响缓解：2018年以来，境内外发债回暖、ABS业务井喷、非标转标途径增加以及保险资金入市等创新融资渠道将非标影响降至3-4%，每年影响约6,000亿元。
• 行业集中度提升：龙头房企在融资、拿地和销售方面的集中度显著提升，分别为2017年33%、46%和18%，预计未来销售集中度将大幅提升。
• 投资建议：维持房地产行业“推荐”评级，重申看多地产龙头及蓝筹股，推荐公司包括新城控股、保利地产、招商蛇口、万科A、金地集团，二线公司包括中南建设、荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福。

关键信息

政策演进

• 2013年：银监会8号文对非标进行正式定义，并限制商业银行非标规模。
• 2016-2017年：银监会和中基协多次发布文件，规范银行、基金子公司和信托的房地产融资业务。
• 2018年：资管新规出台，过渡期延长至2020年底，非标规模将有序压缩，禁止期限错配。

非标规模估算

• 方法一：从房地产开发资金构成估算，2017年末非标余额约3.69万亿元。
• 方法二：从销售集中度推算行业有息负债，2017年末非标余额约3.77万亿元。
• 方法三：从非标资金来源结构估算，2017年末非标余额约3.82万亿元。
• 均值估算：三种方法均值约为3.76万亿元，预计分三年消化，年均影响约8%。

非标影响缓解

• 境内外发债回暖：2018年至今境内外发债规模几乎翻倍，预计全年新增约4,875亿元。
• ABS业务井喷：预计全年新增ABS融资规模约1,000亿元。
• 非标转标途径：银登中心和北金所等官方平台以及ABS配置吸引力提升将提供非标转标途径。
• 保险资金入市：预计全年不动产债权投资规模新增约1,000亿元。

行业结构变化

• 融资集中度：从2015年的25%提升至2017年的33%。
• 拿地集中度：从2015年的14%提升至2017年的46%。
• 销售集中度：从2015年的11%提升至2017年的18%。
• 龙头房企优势：融资、拿地和销售集中度的三重提升将有力保障龙头优势。

风险提示

• 房地产市场销量超预期下行：可能对行业资金来源造成压力。
• 行业资金超预期收紧：可能对房企融资造成影响。

推荐与评级

• 维持推荐：房地产行业，强推龙头房企。
• 推荐公司：新城控股、保利地产、招商蛇口、万科A、金地集团（龙头）；中南建设、荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福（二线）。

行业数据

• 股票家数：130只，占比3.69%。
• 总市值：23,093.46亿元，占比3.84%。
• 流通市值：17,853.43亿元，占比4.18%。

图表摘要

• 图表1：2013-2014年期间商业银行关于非标限制相关政策。
• 图表2：新增非标/新增社融持续下行。
• 图表3：近期监管机构规范非标的相关政策。
• 图表4：资管新规对非标的影响：征求意见稿 vs. 正式意见稿。
• 图表5：房地产开发资金来源构成。
• 图表6：房地产开发资金来源及同比。
• 图表7：2017年末行业非标累计余额约3.7万亿元。
• 图表8：新增信托金额累计值：投向房地产同比走高。
• 图表9：估算历年主动管理类房地产信托新增金额。
• 图表10：房地产信托平均期限。
• 图表11：行业历年新增非标金额及同比。
• 图表12：估算方法一：2011-2017年房地产非标余额估算。
• 图表13：Top50房企销售规模覆盖有息负债倍数连续三年增长。
• 图表14：50家房企2017年销售金额及克尔瑞排名。
• 图表15：从2017年销售集中度推算行业负债及非标资金余额。
• 图表16：主要金融机构：房产开发贷款余额及同比。
• 图表17：房地产行业境内外发债金额及占比。
• 图表18：主动管理类房地产信托余额估算。
• 图表19：估算方法二：2017年末房地产非标余额估算。
• 图表20：房地产非标：按金融机构资金投向统计。
• 图表21：2017年末银行理财资金投向构成。
• 图表22：理财资金中非标产品占比。
• 图表23：理财资金中房地产非标金额估算。
• 图表24：2017年末券商资管通道业务投向各实体行业资金规模。
• 图表25：2017年基金子公司专户投向情况。
• 图表26：2017年末基金子公司专户投向各实体行业资金规模。
• 图表27：估算2017年末房地产信托通道业务规模（事务管理类）约1.36万亿元。
• 图表28：估算方法三：2017年房地产非标余额估算。
• 图表29：估算方法三：2017年末行业非标余额分投向构成。
• 图表30：三种方法估算2017年末房地产非标余额。
• 图表31：三种方法估算2017年末房地产非标余额。
• 图表32：2018年至今房地产行业境内外发债规模同比已经翻倍（剔除城投债）。
• 图表33：2014-5M2018行业境内发债类型构成（剔除城投债）。

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