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汽车行业研究报告：宇通客车（600066）

核心内容

本报告对宇通客车（600066）进行了首次覆盖，给出买入评级，并对其未来三年的盈利预测和估值进行了分析。报告指出，2017年新能源客车市场将略有下滑，但总体仍有望保持8-10万辆销量，其中公交客车仍是主要驱动力。宇通作为全球新能源客车龙头，其市占率有望逆势提升。

主要观点

• 市场驱动：新能源客车市场主要由公交客车驱动，预计2017年公交销量约12万辆，新能源渗透率有望维持在70%以上。
• 补贴政策：2017年新国补力度平均下坡超过50%，但对宇通等龙头客车厂影响较小，因具备较强的议价能力和成本控制能力。
• 成本控制：随着动力电池成本下降30%及电机电控价格下降15%，宇通能够有效缓解补贴下滑带来的影响。
• 产品优势：宇通新能源客车主要面向公交市场，其LCC（生命周期成本）仅为传统客车的45%，提价空间较大。
• 盈利预测：预计2017-2019年宇通客车销量分别为72,000辆、79,000辆、80,000辆，营收分别为346亿、375亿、346亿，净利润分别为40.5亿、45亿、44亿。
• 估值分析：公司当前PE为11倍，接近历史最低估值10.5倍，具有较高的安全边际。短期目标价为24.3元，中期目标价为25.6元，分别有16%和22%的增长空间。

关键信息

市场数据

• 收盘价：21元（2017年08月28日）
• 一年内最高/最低：23.2元/18.68元
• 市净率：3.8倍
• 息率：4.76%
• 流通A股市值：39973百万元
• 上证指数/深证成指：3362.65/10809.74

基础数据

• 每股净资产：5.5元
• 资产负债率：59.88%
• 总股本/流通A股：2214百万/1903百万
• 流通B股/H股：-/-

投资要点

• 补贴下坡：新国补使得市场加速向龙头集中，宇通新能源客车市占率有望快速提升。
• 毛利变化：预计2017年宇通单车毛利将下降1-2万元，远低于市场预期。
• 2018年展望：2018年是新能源客车大年，预计销量和毛利率将双升，成为行业盈利高点。
• 估值分析：公司PE运行中枢为13-14倍，当前PE为11倍，处于历史估值底部。ROIC超过20%，历史分红率为50%，股息率5%。

财务预测

关键假设点

1. 动力电池降价30%；
2. 2017年国内公交销量12万辆左右，新能源客车市场规模8-10万辆以上；
3. 公司市场开拓顺利；
4. 公交客车提价顺利。

有别于大众的认识

• 市场预期：市场普遍认为补贴下坡会导致17年新能源客车市场大幅下滑；
• 我们的观点：认为2017年新能源客车市场仍有望保持8-10万辆规模，宇通市占率有望继续提升，其产品优势在补贴退坡后更加凸显。

股价表现的催化剂

• 宇通新能源客车销量超预期；
• 零部件成本下降超预期；
• 客车产品提价超预期。

风险提示

• 三电等零部件成本下降低于预期；
• 公司新能源客车提价幅度小于预期；
• 公司新能源客车销量低于预期。

总结

宇通客车作为国内大中型客车龙头企业，其新能源客车业务在补贴政策调整下仍具有较强的竞争力。预计2017年新能源客车销量维持在8-10万辆，市占率有望提升。公司具备较强的议价能力和成本控制能力，能够在补贴退坡的背景下维持较高的盈利能力。当前PE处于历史低位，存在估值修复空间，短期目标价24.3元，中期目标价25.6元，给予买入评级。