电气设备行业大国崛起专题之光伏篇：从周期到消费属性转换之路-20171114-西南证券-24页-2mb

光伏行业分析总结

核心内容

光伏行业作为新能源领域的重要组成部分，正经历从周期性行业向高成长消费属性行业的转变。中国凭借强大的制造业基础和技术创新能力，已成为全球光伏行业的主导力量，引领成本下降趋势，推动行业快速发展。

主要观点

• 中国光伏引领全球：中国是全球最大的光伏制造国，技术实力和市场布局均领先。多晶硅料、硅片、电池片和组件等环节的自产率高，且具备全球竞争力。
• 成本下降是核心驱动力：光伏行业的核心逻辑是制造端成本下降推动IRR提升，进而刺激装机量增长，最终实现度电成本下降。预计三年内光伏度电成本将下降至0.3元/kWh。
• 估值体系重塑：随着平价上网的实现，光伏行业将从2B模式向2C模式转变，品牌和渠道的重要性凸显，企业资产负债表结构和估值体系将发生显著变化。
• 分布式光伏潜力巨大：分布式光伏具有高爆发力，将推动光伏行业向消费品属性发展，市场渗透率提升将带来行业增长。

关键信息

成本下降路径

• 硅料：成本预计三年下降40%，自产率逐步提升，冷氢化技术推广使其成本优势明显。
• 硅片：国产化率高，制造成本持续下降，隆基等企业通过技术提升实现非硅成本年降15%。
• 电池片：国产电池片占全球产量68%，转换效率提升将推动系统成本下降。预计2018年单晶电池转换效率达22%，多晶+PERC+叠片/半片技术可实现21%。
• 组件：自动化率高，设备国产化，非硅成本年降约0.05元/W。2016年组件成本为6元/W，预计未来三年年降10%。

技术进步

• 电池技术：黑硅、PERC、N型电池等技术不断突破，提升转换效率，降低成本。
• 组件技术：半片、叠片、双面组件等技术已实现商业化应用，提升发电效率和系统收益。

业态转变

• 从2B到2C：光伏将从企业间交易转向消费者市场，品牌和渠道的重要性显著提升。
• 分布式光伏爆发：2017年分布式新增装机量同比增长4倍，占光伏新增装机量的30.6%，未来有望成为主流。

估值变化

• 行业利润率：随着成本下降，利润率将向下游转移，组件环节利润率最低，但未来将因品牌溢价而提升。
• ROE提升：龙头企业的ROE将因成本下降和品牌溢价而大幅提高，达到20%以上。

投资标的

隆基股份（601012）

• 技术优势：单晶硅片龙头，非硅成本下降明显，毛利率持续提升。
• 产能扩张：银川、宁夏等项目推进，产能释放将提升营收和利润。
• 盈利预测：预计2017年每股收益1.25元，PE 28倍，给予“买入”评级。
• 风险提示：光伏装机量不及预期、国际双反风险。

通威股份（600438）

• 双龙头布局：硅料与高效电池片双主业发展，形成协同效应。
• 成本优势：多晶硅料成本低于国际水平，电池片非硅成本控制良好。
• 盈利预测：预计2017年每股收益0.48元，PE 24倍，给予“买入”评级。
• 风险提示：装机量不及预期、产能建设不及预期。

中来股份（300393）

• 背板技术突破：打破进口垄断，实现背膜国产化，成本降低40%。
• 高效电池片：N型双面电池片技术领先，预计全球最大产能。
• 盈利预测：预计2017年每股收益1.16元，PE 36倍，给予“买入”评级。
• 风险提示：装机量不及预期、产能建设不及预期。

风险提示

• 国内装机量不及预期：政策变动或市场需求波动可能导致装机量低于预期。
• 产业链成本下降不及预期：技术突破或规模效应未达预期可能影响成本下降速度。
• 国际双反风险：美国、印度等国可能对中国光伏产品实施反倾销措施，影响出口。

结论

中国光伏行业正经历从制造导向到消费导向的转变，成本下降成为主要驱动力，分布式光伏发展潜力巨大，龙头企业在技术、成本和渠道方面具备显著优势，未来估值有望重塑，成为高成长行业。