中美货币政策缺乏同步性基础-20180323-东兴证券-13页-1mb

中美货币政策缺乏同步性总结

核心内容

本报告分析了2018年中美货币政策的差异与同步性问题，指出美国货币政策趋紧是大趋势，而中国货币政策则倾向于保持独立性。核心观点是，由于发展阶段和经济结构的不同，中国央行不会轻易跟随美国加息节奏，而是会选择小幅调整OMO利率以稳定市场预期，同时人民币汇率存在贬值压力。

主要观点

国际背景：发达国家紧货币趋势确立

1. 美国加息周期

   • 美国联邦政府和非金融企业部门杠杆率显著上升，但家庭等其他部门杠杆率下降，显示政府承受加息的能力更强。
   • 美国本轮加息周期达到4%的可能性较大，但加息对美元走势不会产生趋势性走强影响，仅会有短暂走强。
   • 美国2000-2007年加息周期为参考，FFR升至4%并非罕见。

2. 欧元区政策走向

   • 欧元区虽未正式加息，但货币政策收紧是确定性事件。
   • 全球经济回暖与货币政策收敛的背景下，美元难以持续走弱。

3. 加息对债务负担的影响

   • 美国加息带来的债务负担增加是逐步显现的，税改有助于对冲企业净利润的短期下降。
   • 高企的杠杆率并不意味着加息会显著恶化债务状况。

国内背景：金融监管趋紧，利率上行空间有限

1. 货币政策独立性

   • 中国与发达国家处于不同的发展阶段，货币政策应更关注长期趋势，而非短期波动。
   • 历次加息均与高通胀或高GDP增速相关，当前通胀和GDP增速未显著上升，因此央行不会轻易加息。

2. 金融去杠杆与宏观控制

   • 金融风险突出，需在3年内有效控制宏观杠杆率，因此货币政策难以大幅宽松。
   • M2对GDP的拉动作用减弱，CPI温和上扬的可能性较大，但难以突破3%的中枢。

3. 中美加息对债务负担的影响差异

   • 美国企业债务以固定利率为主，加息对债务负担影响有限。
   • 中国企业债务以浮动利率为主，加息将显著增加利息支出，加重企业负担。

4. 央行操作与市场影响

   • 央行选择小幅加息OMO利率，主要目的是安抚市场，而非大幅宽松。
   • 在利率走廊未打通的情况下，OMO利率调整对资本市场影响有限，但可能加剧人民币贬值压力。
   • 人民币年初急升5%，预计年内将稳步贬值，以维持汇率基本稳定。

关键信息

• 美国加息：预计2018年加息3-4次，FFR可能升至4%，但不会导致美元趋势性走强。
• 中国加息：可能性较低，央行倾向于通过OMO小幅加息来稳定市场，利率上行空间有限。
• 人民币汇率：受美元走强和国内政策影响，年内可能稳步贬值。
• CPI走势：预计温和上扬，但难以突破3%，PPI向CPI传导能力弱。
• 金融杠杆：中国需控制宏观杠杆率，金融去杠杆背景下货币政策难以宽松。
• 风险提示：贸易战对经济的影响，以及缩表和加息步伐可能加速。

图表要点

• 图1：FED利率与GDP增速关系，显示利率滞后于经济表现。
• 图2：美国联邦政府负债占GDP及利息支出占比，显示政府债务负担较低。
• 图3：企业部门负债与利息支出占GDI比例，显示企业杠杆率略有上升。
• 图4：私人企业利息支出、企业所得税、利润占比，显示企业偿债能力较强。
• 图5：加息与CPI、实际GDP增速关系，显示加息时机与经济表现相关。
• 图6：CPI与M2增速、GDP、PPI关系，显示CPI滞后于M2和GDP增速。
• 图7：基础利率与FFR无同步性，显示中美货币政策差异。
• 图8：国债付息支出占中央本级预算，显示中国债务负担较重。
• 图9：基础利率与政府债券利率关系，显示利率调整对政府债务成本的影响。
• 图10：OMO与国债利率关系，显示OMO操作对债券市场影响有限。
• 图11：OMO与国开债关系，显示央行操作对资本市场影响不大。
• 图12：中美息差与汇率关系，显示息差变化对人民币汇率的影响。

结论

中美货币政策缺乏同步性，主要源于发展阶段和经济结构的不同。美国加息周期逐步推进，但对美元走势影响有限；中国则更倾向于保持货币政策独立性，通过小幅调整OMO利率来稳定市场，人民币汇率可能在年内稳步贬值。总体来看，中国央行在加息决策上将更加审慎，优先考虑长期经济趋势和金融风险控制。