20220221-红塔证券-策略深度报告_初探货币政策—宏观审慎双支柱调控框架——流动性分析手册二_28页_2mb

证券研究报告：从单支柱到双支柱的货币政策与宏观审慎调控框架

核心内容

本报告围绕中国央行货币政策与宏观审慎政策的双支柱调控框架展开，分析了从单一货币政策向“货币—信用”双支柱调控体系的转变过程，以及政策工具、传导机制和调控目标的变化。报告强调了货币政策和宏观审慎政策在目标、工具和传导渠道上的区别与配合，提出了“从逆周期到跨周期”的调控理念。

主要观点

1. 货币政策与宏观审慎政策的演变

• 货币政策：主要关注经济周期，通过调控流动性、利率和资本约束来实现价格稳定和经济增长。
• 宏观审慎政策：聚焦金融周期，旨在防范系统性金融风险的顺周期积累与传染，维护金融体系稳定。
• 双支柱框架：自2008年金融危机后，央行逐步建立以货币政策和宏观审慎政策为核心的调控体系，其中MPA（宏观审慎评估体系）是宏观审慎政策的重要体现。

2. 金融周期与经济周期的区分

• 经济周期：通常表现为“复苏—繁荣—衰退—萧条—再复苏”的波动过程，主要通过产出和通胀指标进行判断。
• 金融周期：由金融变量（如广义信贷、房地产价格）驱动，通过政策工具对金融机构行为进行约束，防止系统性风险。

3. 货币政策工具的演进

• 传统工具：包括法定存款准备金率、存贷款基准利率等，主要用于调控流动性与利率。
• 现代工具：逐步转向以OMO利率（短期政策利率）和MLF利率（中期政策利率）为核心的利率调控体系，同时保留部分数量型工具（如降准）。
• 政策目标：从单一关注通胀转向关注PPI、汇率稳定和经济增长的多维度目标。

4. 宏观审慎政策工具

• MPA考核体系：涵盖资本、杠杆、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资和信贷政策执行七大方面。
• 结构工具：如房地产贷款集中度管理、对特定机构的附加资本要求、跨境资本流动管理等。
• 时间维度工具：如逆周期资本缓冲、流动性覆盖率等，用于平滑金融体系的顺周期波动。

5. 政策的分工与配合

• 货币政策：主要调控流动性、利率和资本，通过“削峰填谷”实现逆周期调节。
• 宏观审慎政策：侧重于金融体系的稳定性，通过约束金融机构行为、规范信贷投放领域等方式防范系统性风险。
• 配合机制：宏观审慎政策通过约束金融机构加杠杆行为，提升货币政策传导效率；货币政策变化也影响宏观审慎政策的制定。

关键信息

货币政策与金融周期的关系

• 在2008年之前，央行主要关注经济周期，以通胀为目标。
• 2008年金融危机后，央行开始重视金融周期，通过宏观审慎政策防范系统性风险。

金融创新与影子银行的影响

• 2008年后，影子银行体系快速发展，推动信贷扩张，但也带来流动性风险和资产价格泡沫。
• 2016年央行将表外理财纳入MPA考核，2017年出台资管新规，逐步规范影子银行行为。

从逆周期到跨周期的转变

• 逆周期政策主要在经济明显下行或过热时进行事后调节，存在短期性、滞后性等问题。
• 跨周期政策则更加注重前瞻性和结构性，旨在解决中长期问题，如经济转型、结构性失衡等。
• 2020年7月政治局会议首次提出“跨周期”概念，强调政策的连续性、稳定性与可持续性。

货币政策的结构性改革

• 央行推出碳减排支持工具、普惠小微贷款支持工具等，强调货币政策的“直达性”。
• 政策开始更多关注小微企业、科技创新、绿色发展等结构性领域。

图表概览

图表目录

• 图1：美国资产价格大幅上涨（2001-2006）
• 图2：发起—分销模式示意图
• 图3：经济周期（复苏—繁荣—衰退—萧条—再复苏）
• 图4：疫情后企业融资环境好转（2020年）
• 图5：美国各部门债务杠杆率
• 图6：国内金融周期
• 图7：私人非金融部门信贷占GDP比重
• 图8：信托贷款和委托贷款的兴起
• 图9：影子银行涉及多方回购和担保
• 图10：货币政策工具
• 图11：MPA考核体系
• 图12：宏观审慎政策工具
• 图13：三大外部约束（流动性、资本、利率）
• 图14：宏观审慎政策与货币政策的分工

表格概览

表格目录

• 表1：跨行业资管产品规模发展（2010-2016）

总结

• 中国央行已逐步建立以货币政策和宏观审慎政策为双支柱的调控框架。
• 货币政策主要通过利率和流动性调控，关注经济周期和价格稳定。
• 宏观审慎政策通过资本、杠杆和信贷结构等工具，关注金融体系的稳定性与风险防控。
• 从逆周期到跨周期的转变，标志着政策调控更加注重前瞻性与结构性，以应对经济转型和长期风险。

风险提示

• 货币政策和宏观审慎政策的调整可能对市场流动性、资产价格及金融机构行为产生重要影响。
• 需关注政策执行的节奏与效果，避免政策过度宽松或收紧带来的市场波动。

附注

• 报告由红塔证券宏观总量组撰写，分析师李奇霖与孙永乐负责。
• 报告内容基于公开数据和政策分析，旨在帮助投资者理解当前货币政策与宏观审慎政策的运行逻辑。