20180308-广发证券-兼论货币的增量与存量_双支柱调控下的_四因子_利率分析框架_26页_1mb

双支柱调控下的“四因子”利率分析框架总结

核心内容

本文构建了一个基于“双支柱”调控框架的“四因子”利率分析模型，以更好地解释当前及未来的利率走势。该模型在传统“三因子”（经济增速、通胀、货币政策）基础上，引入“宏观审慎因子”，即商业银行对金融机构债权（不含央行）的增速拉动，从而更全面地反映宏观金融环境对利率定价的影响。

主要观点

1. 利率定价因素的扩展

   • 传统模型忽略了宏观审慎政策的影响，无法解释2018年以来市场预期与实际利率走势的矛盾。
   • “四因子”模型通过引入宏观审慎因子，提升了对十年期国债利率的解释力和拟合精度。

2. 货币供应的“增量中性，存量优化”特征

   • 2018年货币供应呈现“增量中性、流动性脉冲式改善、货币市场加息、存量结构优化”的特征。
   • 货币供应增量由货币乘数决定，流动性改善则由超储率和央行操作共同决定。

3. 流动性投放策略

   • 央行可能更倾向于“脉冲式”流动性投放，以配合金融去杠杆和防范系统性风险。
   • 脉冲式投放使得流动性在不同时间点张弛有道，形成波段式交易机会。

4. 信贷结构的分化与优化

   • 信贷政策在供给侧改革背景下，更加注重结构性优化，而非总量控制。
   • 企业贷款增速分化明显，政策支持行业享受信贷优化红利，而非政策支持行业面临信贷紧缩压力。

5. 利率中枢与交易机会

   • 2018年十年期国债收益率中枢预计在3.9%左右。
   • 交易机会可能出现在四因子中某一因子偏离预期或宏观审慎因子变动时。

关键信息

四因子模型公式（公式1）：

$$
\text{十年国债利率} = 2.84% + 0.05 \times \text{工业增加值当月增速} + 0.026 \times \text{CPI同比} + 0.18 \times \text{R007加权利率月均值} - 0.074 \times \text{对金融机构债权增速拉动}
$$

货币供应与流动性关系

• 流动性由市场资金需求和超储率决定。
• 广义货币（M2）由基础货币和货币乘数共同决定。
• 在“增量中性”的背景下，流动性边际改善和货币市场利率稳定形成对冲。

货币乘数与基础货币测算

• 在M2增速为8-8.5%的假设下，货币乘数贡献增速约为2.5-3.5%，对应基础货币供应约为1.4-1.8万亿，中枢1.6万亿。
• 超储率提升，流动性改善，但央行仍保持稳健中性政策。

信贷结构分化

• 居民、政府和企业部门信贷增速各有差异，政策导向行业享受信贷优化，而非政策行业面临信贷紧缩。
• 企业经营状况良好，主营业务收入增速较高，有助于降低贷款利率上浮幅度。

风险提示

• 经济超预期下行或上行；
• 金融去杠杆影响超预期；
• 信用风险阶段性上升。

交易机会分析

• 四因子框架中的因子偏离：当某一因子因风险事件显著偏离预期时，可能带来交易机会。
• 宏观审慎因子变化：对金融机构债权增速拉动的变化将影响利率走势，需关注其是否企稳。
• 流动性张弛：脉冲式流动性改善可能形成部分债券资产的利好，尤其在企业经营状况良好的情况下。

结构化总结

四因子分析框架

• 基本面因子：经济增速（工业增加值）、通胀（CPI）。
• 政策因子：货币政策（R007加权利率）、宏观审慎政策（对金融机构债权增速拉动）。

货币供应分析

• 增量中性：M2增速与去年基本持平（8-8.5%）。
• 流动性改善：通过脉冲式投放实现流动性张弛，形成波段机会。
• 货币乘数：增速区间为2.5-3.5%，对应基础货币供应1.4-1.8万亿。

信贷结构分化

• 政策导向行业：享受信贷优化红利，利率上升幅度可能低于市场预期。
• 非政策行业：面临信贷紧缩，利率上浮压力较大。
• 企业经营状况：主营业务收入增速较高，增强对银行的议价能力。

流动性投放策略

• 滴灌式：流动性平滑，但难以传递政策信号。
• 脉冲式：配合去杠杆，实现流动性阶段性改善，形成市场波动。

风险与展望

• 利率中枢：预计维持在3.9%左右。
• 风险因素：经济波动、金融去杠杆、信用风险。
• 政策导向：宏观审慎政策将成为利率定价的重要因素。

总结

本文通过构建“四因子”利率分析模型，系统地分析了2018年货币供应、流动性变化和信贷结构分化对利率的影响。模型强调了宏观审慎政策的重要性，指出其对利率定价的显著作用。同时，文章对2018年的货币供应和利率走势进行了预测，并提供了交易机会的判断依据。整体来看，货币环境呈现“增量中性、存量优化”特征，流动性将张弛有道，信贷结构分化将带来不同行业的利率差异。