20220322-红塔证券-策略深度报告_流动性分析手册三——货币政策框架解析_44页_2mb

证券研究报告总结：货币政策框架解析

核心内容概述

本报告深入分析了中国央行的货币政策框架，探讨了其目标体系、调控模式及政策工具的演变，重点分析了从数量型调控向价格型调控的转型过程，以及结构性货币政策工具的兴起。报告还结合中美货币政策的背离，分析了外部环境对国内货币政策的影响。

主要观点

1. 货币政策目标体系

• 央行货币政策的核心目标是经济增长，同时兼顾物价稳定和汇率稳定。
• 稳增长始终是央行政策的首要任务，其他目标如通胀、金融风险等需在经济增长优先的前提下进行协调。
• 结构性通胀（如上游原材料价格上涨）更易引发政策宽松，以支持中下游企业，避免经济失衡。
• 价格型通胀（如CPI上涨）则可能成为治理目标，但需结合经济基本面判断。

2. 货币政策调控框架

• 货币政策框架分为数量型与价格型两种。
• 数量型调控以M2和社融增速为核心中介目标，关注的是货币总量。
• 价格型调控以OMO利率和MLF利率为核心政策利率，关注的是市场利率的传导。
• 当前，央行正在从数量型向价格型调控转型，但仍以“基本匹配”作为中介目标的指导原则。

3. 货币政策工具的演变

• 央行货币政策工具逐步从总量型向结构性和直达型转变。
• 结构性货币政策工具包括：
  • 再贷款（如支小再贷款、支农再贷款）：定向支持小微企业、绿色经济等。
  • 碳减排支持工具：支持清洁能源、节能环保等绿色产业。
  • 三档两优准备金率制度：根据银行类型设置不同的准备金率，鼓励普惠金融。
• 价格型工具主要包括：
  • OMO操作：用于短期流动性调节。
  • MLF操作：用于中期流动性调节，利率调整是政策转向的关键信号。

关键信息

1. 货币政策与通胀关系

• 通胀目标在经济增长目标之下，需求侧通胀更易引发政策收紧，供给侧通胀则不会显著影响货币政策。
• 2012年之前，CPI与利率周期高度相关；2012年后，CPI与利率周期相关性减弱，反映经济结构变化。
• 2021年结构性通胀背景下，央行采取宽松政策以缓解中下游企业压力。

2. 中美货币政策背离

• 中美货币政策出现多次背离，反映出两国经济周期和政策重心不同。
• 2010-2011年、2014-2016年是典型背离时期，导致中美利差收窄和资本外流。
• 人民币汇率的强势为“以我为主”的货币政策提供了底气，即便中美利差收窄，短期仍不会对国内货币政策形成明显制约。

3. 利率走廊与市场利率波动

• 目前央行的利率走廊为0.35%（超额存款准备金利率）至3.1%（SLF利率），跨度接近300BP。
• 实际市场利率围绕OMO利率波动，DR007与OMO利率偏离幅度一般在**±20BP**之间。
• 央行通过MLF利率—LPR利率—贷款利率的传导机制，逐步实现利率市场化。

4. 货币政策执行报告与信息沟通机制

• 央行通过季度新闻发布会、货币政策执行报告和季度例会等机制向市场传递政策信号。
• 执行报告是理解央行政策态度的重要参考，其摘要部分尤为关键。
• 政策态度的判断需结合政策利率变动、市场利率偏离情况以及央行表态等多方面因素。

货币政策工具与政策态度观察

1. 价格指标是核心

• OMO利率和MLF利率是观察央行货币政策取向的核心指标。
• DR007作为市场利率代表，围绕政策利率波动，偏离幅度可反映政策宽松或收紧程度。
• LPR利率和再贷款利率也可作为辅助参考，尤其在结构性政策中。

2. 信息沟通机制

• 央行通过季度发布会和货币政策执行报告向市场传递政策信号。
• 信息沟通机制帮助市场理解政策意图，避免误解。
• 通过对比不同季度的摘要，可清晰识别央行政策态度的变化。

总结

• 央行货币政策目标以稳增长为核心，同时兼顾物价稳定和汇率稳定。
• 货币政策框架正在从数量型向价格型转型，但“基本匹配”仍是主要目标。
• 结构性货币政策工具成为当前调控重点，强调精准滴灌和直达性。
• 中美货币政策背离是外部因素之一，但人民币的强势和利差仍为“以我为主”提供支持。
• 利率传导机制的完善是当前央行的重点任务，政策利率与市场利率的匹配度是判断政策态度的关键。

图表要点

• 图1：显示2008年前后中国经济增速变化，体现政策重心转移。
• 图2：展示2008年前CPI与国债收益率的正相关关系。
• 图3：显示2008年后实体部门加杠杆趋势。
• 图4：反映市场利率围绕OMO利率波动。
• 图5：国内通胀周期图，体现货币政策应对通胀的周期性。
• 图6：中美货币政策背离趋势图。
• 图7：中美经济节奏错位图。
• 图8：中美利差收窄与外资减持关系。
• 图9：人民币强势为“以我为主”提供底气。
• 图10：中美利差收窄图。
• 图11：M2目标增速与实际增速对比。
• 图12：M2与GDP同比相关性图。
• 图13：LPR与MLF利率关系图。
• 图14：LPR改革后货币政策传导效率提升。
• 图15：市场利率围绕OMO利率波动。
• 图16：支小再贷款规模增长。
• 图17：三档两优准备金率框架。
• 图18：MLF到期规模图。
• 图19：部分货币政策工具存量规模。
• 图20：央行货币政策工具分类图。
• 图21：货币政策执行报告框架图。
• 图22：2021年执行报告摘要对比图。
• 图23：2020年4季度货币政策例会图。

表格要点

• 表1：DR007利率偏离情况，显示市场利率围绕OMO利率波动。
• 表2：2019年社融、M2与名义GDP增速关系，体现“基本匹配”概念。

风险提示

• 关注货币政策操作框架的演变，特别是从数量型向价格型的转型过程。
• 中美货币政策的背离可能对资本流动和汇率产生影响，需密切跟踪。

独立性声明

• 报告数据来源正规，分析逻辑基于分析师专业判断，结论客观公正，不受第三方影响。