信用债专题之山西煤企整合点评：整合正当时，煤炭债何去何从？-20201014-天风证券-19页_616kb

山西煤企整合对煤炭债影响分析总结

核心内容概述

2020年9月30日，山西同煤集团与晋能集团宣布组建晋能控股集团，标志着原山西省属七大煤企整合进入实质性阶段，形成了“2+2”的新格局。此次整合是山西省政府为解决煤企长期存在的“一煤独大”“一股独大”问题，以及提升行业集中度、增强抗风险能力而采取的重要举措，亦是响应中央新一轮国企改革政策的体现。

主要观点

1. 整合背景与必要性

• 行业现状：山西煤企存在“大而不强”的问题，资产负债率较高，信用分层明显，弱资质煤企市场认可度下降，存在系统性风险。
• 政策推动：自2017年以来，山西省持续推进国企改革，但进展有限。2020年政策力度加大，促使整合取得实质性突破。
• 整合目标：提升煤炭行业集中度，增强企业抗风险能力，优化资源配置，推动煤企向高质量发展转型。

2. 整合对债券市场的影响

• 积极影响：

  • 晋能控股集团成为山西省最大国企，甚至可能成为全国第二大煤企，规模效应显著，增强了安全垫。
  • 重组改善了部分弱资质主体的融资环境，提升了市场对其的信心。
  • 龙头与次龙头煤企债具备“进可攻退可守”的特性，具有一定的性价比。

• 潜在风险与关注点：

  • 需关注重组在经营与融资层面的实际落实，确保效率提升与风险控制。
  • 部分企业重组后可能脱离传统煤企范畴，存在资产减少或质量下降的预期，对存续债可能产生影响。
  • 长期来看，企业偿债能力恢复仍需依赖债转股、资产注入及政府支持。

3. 融资主体格局展望

• 并行模式：短期内七大煤企仍将保留独立发债能力，重组后可能通过母公司担保或直接发行债券转移负债，形成并行融资格局。
• 未来趋势：随着整合的推进，新组建主体的业务规划、资产注入及外部支持力度将影响其长期偿债能力。

关键信息

1. 整合后格局

• 晋能控股集团：由同煤集团、晋能集团、晋煤集团、中国（太原）煤炭交易中心合并而成，成为山西最大国企。
• 新焦煤集团：由山煤集团、晋能集团部分板块及同煤集团部分板块重组而成，聚焦焦煤业务。
• 潞安化工集团：由晋煤集团、阳煤集团相关板块重组而成，主营煤化工。
• 华阳集团：可能由阳煤集团牵头组建，发展新材料业务。

2. 煤企信用资质与财务状况

• 第一梯队：焦煤集团、国家能源集团、山能集团、兖矿集团、陕煤化，信用资质较好，具备较强安全边际。
• 第二梯队：晋能集团、晋煤集团、潞安集团、阳煤集团、同煤集团，信用资质相对较好，具有投资价值。
• 第三梯队：淮南矿业、淮北矿业，可适当拉长久期。
• 第四、五梯队：豫能化、平煤神马、冀中能源、开滦集团、山煤集团，信用资质较弱，需谨慎对待，不建议过度下沉。

3. 煤炭债市场概况

• 存量规模：截至2020年10月12日，信用债市场存量煤炭债余额约为9400亿元，涉及约74家发行人。
• 评级分布：AAA级煤炭债占比达90.21%，国企占比达99%，民企存量债仅128.14亿元。
• 债务期限：短债占比约50%，表明行业债务结构仍偏短期化。
• 永续债情况：发行量维持净融入，但受疫情及基本面影响，净融资额转负，成为影响资产负债率的重要因素。

4. 投资建议

• 票息角度：煤炭债整体具有一定性价比，尤其龙头及次龙头煤企债，是较为稳健的投资选择。
• 久期策略：第三梯队煤企可适当拉长久期，第四、五梯队中，同煤集团与山煤集团受益于重组，但河南、河北煤企问题长期积累，需谨慎对待。

风险提示

• 宏观经济变化：可能对煤炭行业基本面造成影响。
• 整合进展：重组是否能有效提升企业经营效率与抗风险能力。
• 政策变化：可能对煤企改革路径及外部支持方式产生影响。
• 煤炭基本面变化：如价格波动、成本上升等可能影响企业盈利能力。

结论

山西煤企整合是推动行业高质量发展的重要举措，有助于提升集中度与抗风险能力，但同时也带来了一些挑战。在债券市场中，龙头与次龙头煤企债仍是较优选择，而弱资质企业则需谨慎对待。未来需密切关注重组落实情况、资产划转及外部支持变化，以把握煤炭债投资机会。