20160426-华创证券-华创债券二季度债转股专题报告_市场化与行政化之辨_18页_896kb

报告摘要

市场化与行政化之辨：华创债券二季度债转股专题报告总结

核心内容概述

本报告由华创证券于2016年4月26日发布，旨在分析债转股政策的背景、实施方式及对债券市场的影响。报告指出，债转股作为供给侧改革的重要举措，正逐步成为政策焦点，但其实施方式需在市场化与行政化之间寻求平衡。

主要观点

1. 债转股的背景与目的

支持供给侧改革去杠杆：债转股被提出作为降低企业杠杆率、缓解银行不良贷款压力的重要手段。
政策导向明确：李克强总理在多场合强调债转股的市场化路径，政策信号积极。
试点启动：国家开发银行、中国银行、工商银行、招商银行等银行入选首批债转股试点，首批规模为1万亿元。
不良贷款压力：自2014年起，商业银行不良率快速上升，成为推动债转股的重要因素。

2. 债转股对象与实施方式

聚焦有潜在价值企业：债转股对象为出现暂时困难、但具备发展潜力的企业，以国有企业为主。
排除僵尸企业：处于市场出清过程中的企业不参与债转股。
财政不再兜底：与上一轮不同，本轮债转股不再由财政承担损失，需企业自身承担风险。
市场化与行政化之争：
- 市场化债转股：银行将债权转为股权，但存在风险权重高、退出机制不明确等问题。
- 行政化债转股：由政府主导，如上一轮AMC模式，但易引发道德风险和财政负担。

3. 债转股的实施建议

分层实施：
- 对于效益良好、短期困难的企业，采用市场化债转股，由商业银行设立基金推进。
- 对于战略性新兴产业和“一带一路”重点企业，建议由国开行主导，发行特别国债或专项金融债。
- 对于可能产生不良贷款但符合产业政策的企业，由AMC收购债权并引入社会资金。
退出机制关键：债转股的成功依赖于有效的退出机制，上一轮因经济周期和股市牛市而成功，但当前经济下行周期下，退出难度较大。

关键信息

1. 债转股的现实意义

去杠杆目标：降低非金融企业杠杆率，缓解企业债务压力。
改善银行资产质量：降低不良率，提升拨备覆盖率，支持信贷扩张。

2. 债转股的挑战

企业价值存疑：如熔盛重工，虽被选为试点，但其财务表现不佳，市场化程度存疑。
银行资本压力：债转股将导致银行资本充足率下降，需权衡利弊。
退出机制不畅：当前缺乏有效的退出路径，可能导致长期资产沉淀。

3. 对债券市场的影响

利率债：债转股将降低企业债务负担，利好经济，但可能因行政化手段增加利率债供给，利空利率债。
信用债：短期内可能引发市场恐慌，加速信用债调整；中期将导致信用债市场分化，产能过剩行业受冲击更大。

总结

本轮债转股是供给侧改革的配套措施，旨在通过降低企业杠杆率缓解金融风险。然而，其实施方式需在市场化与行政化之间权衡，单纯市场化或行政化均存在局限。报告认为，市场化与行政化相结合可能是最优路径，以实现风险可控与政策支持的平衡。同时，债转股的长期效果取决于退出机制的有效性，当前经济环境下的退出难度较大，需依赖企业转型、兼并重组等手段实现。对于债券市场，债转股整体影响偏悲观，尤其对信用债市场带来短期压力和中期分化风险。