建材行业地产链看建材：分化与回归-20190215-长江证券-21页_1mb

建材行业总结

核心内容

本报告聚焦2018年建材行业在地产链中的表现，分析新开工与竣工增速分化的原因及其对建材需求的影响。报告指出，2018年新开工增速为17.2%，竣工面积增速为-7.8%，两者分化明显，主要受销售与资金约束影响。2019年，由于地产库存低位及土地库存较多，新开工增速或仍具韧性，而竣工有望逐步改善。

主要观点

• 销售主导新开工：销售通过影响库存去化周期和资金状况，间接影响新开工的意愿和能力。销售上升周期中，库存去化周期缩短，地产商加快开工；销售下行周期中，库存去化周期拉长，新开工意愿下降。

• 资金约束影响竣工节奏：在资金紧张时，新开工加快以回笼资金，竣工则推迟。竣工面积受合同约束影响，即使节奏推迟，仍会释放竣工需求，甚至出现新开工下行但竣工上行的情况。

• 建材行业分化：建材分为前端（如水泥、防水材料）和后端（如玻璃、家装建材）两类。前端建材需求主要由新开工带动，后端建材则更多受竣工影响。

• 水泥需求占比有限：地产新开工对水泥需求影响有限，占比约为水泥总需求的10%-15%。2018年为14.2%，2019年预计略有提升。

• 防水材料受益集中度提升：非标产品被国标产品替代加速，龙头企业收入增速明显快于行业平均，行业集中度持续提升。

• 玻璃价格领先于其他周期品：玻璃价格变化与竣工周期同步，具备领先性，且受供需边际改善影响较大。

• 家装建材与估值共振：家装建材销量与竣工相关，销售增速影响估值，形成戴维斯双击或双杀行情。

关键信息

新开工与竣工关系

• 时间传导：新开工到竣工存在时滞，通常为2-2.5年。
• 资金影响：资金紧张时，新开工加快，竣工推迟；资金宽松时，两者同步改善。
• 2018年分化：销售上升周期中，地产主动补库存，导致新开工增速上升，竣工增速下降。

地产对建材需求影响

• 前端建材：水泥、防水材料主要在施工阶段使用，需求受新开工影响。
• 后端建材：玻璃、家装建材在竣工阶段使用，需求受竣工影响。
• 水泥需求测算：2018年地产新开工带来的水泥需求占比为14.2%，2019年预计为15.4%。

防水材料行业趋势

• 非标替代加速：国标产品逐步替代非标产品，行业集中度提升。
• 龙头企业表现：东方雨虹、科顺等龙头企业收入增速远高于行业平均。
• 政策影响：反腐工程、环保政策推动行业规范化。

玻璃与家装建材趋势

• 玻璃价格领先：玻璃价格变化早于其他周期品，受竣工周期影响显著。
• 家装建材与竣工相关：家装建材销量随竣工波动，与估值形成共振。
• 供需边际改善：玻璃行业产能增幅弱，供需有望改善。

投资建议

• 关注长期价值企业：如海螺水泥，具备长期投资价值。
• 受益于基建改善：如冀东水泥，受益于基建投资增长。
• 受益行业集中度提升：如东方雨虹，防水材料龙头。
• 关注后端建材：如北新建材、帝欧家居、伟星新材、三棵树，具备成长性。

风险提示

• 供给冲击：水泥等细分行业供给冲击增加。
• 地产调控政策加码：可能对销售及竣工产生影响。

图表目录（摘要）

• 图1：2018年地产竣工及开工面积增速持续分化
• 图2：2018年海螺水泥与其他建材龙头股价走势分化
• 图3：地产开发流程
• 图4：从拿地到新开工需经历多个阶段
• 图5：房屋新开工面积增速滞后于销售及M1增速
• 图6：销售对新开工的影响分析
• 图7：销售影响库存去化周期
• 图8：新开工滞后于拿地
• 图9：销售影响资金及拿地
• 图10：2015-2017年去库存周期
• 图11：2017年以来地产商贷款融资收紧
• 图12：土地待开发面积处于高位
• 图13：期房销售占比84%
• 图14：销售回款对地产资金来源的影响
• 图15：土地购置费与建筑工程费用占比86%
• 图16：从新开工到竣工的传导逻辑
• 图17：历史新开工与竣工关系
• 图18：2010年后新开工与竣工时滞
• 图19：2004-2010年时滞
• 图20：建材分类（前端与后端）
• 图21：水泥产量与地产、基建投资关系
• 图22：水泥需求中地产占比
• 图23：历史地产新开工与水泥产量关系
• 图24：水泥使用阶段
• 图25：东方雨虹收入增速与地产新开工相关
• 图26：防水材料收入随地产开工波动
• 图27：国标产品替代非标产品
• 图28：龙头收入增速高于行业平均
• 图29：玻璃价格领先性
• 图30：玻璃价格与新开工相关
• 图31：家装建材收入增速与竣工相关
• 图32：玻璃销量拟合竣工面积
• 图33：家装建材收入与竣工相关
• 图34：北新建材PE与地产销售关系
• 图35：伟星新材PE与地产销售关系

投资评级说明

• 行业评级：看好、中性、看淡
• 公司评级：买入、增持、中性、减持、无投资评级
• 基准指数：A股以沪深300为基准，香港市场以恒生指数为基准

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