20250403-东吴证券-固收深度报告_如何从资产比价预判利率走势拐点__12页_563kb

固收深度报告总结（20250403）

核心内容概述

本报告分析了银行在债券市场中的配置行为与利率走势拐点之间的关系，结合《商业银行资本管理办法》的实施对债券风险权重的调整，探讨了银行各类资产调整后收益率的测算方法，以及其在预判利率变化中的作用。报告指出，银行作为债券市场的重要参与者，其资产配置决策对市场走势具有重要影响，特别是在利率拐点的形成中扮演关键角色。

主要观点

1. 银行配置行为与利率拐点的关系

• 银行在债券与贷款之间的配置选择反映了资产的性价比，进而影响债券市场的短期走势。
• 当3M同业存单调整后收益率接近或达到一般企业贷款调整后收益率时，可能预示利率下行拐点。
• 当10年期利率债调整后收益率下降至贷款利率水平时，可能预示利率上行拐点。

2. 债券风险权重调整

• 2023年11月发布的《商业银行资本管理办法》对债券风险权重进行了调整，影响了银行资产配置的资本成本。
• 主要调整包括：
  • 地方政府一般债风险权重由20%下调至10%。
  • 企业类债券中，第一档银行投资级公司风险权重由100%降至75%。
  • 金融同业债券风险权重根据评级和期限有所不同，其中C级商业银行风险暴露风险权重提高至150%。
  • 次级债券风险权重由100%提高至150%。

3. 调整后收益率的测算方法

• 调整后收益率 = （当前收益率 - 信用成本）/(1+增值税率) - 税收成本 - 资本占用成本 - 信用成本
• 考虑了信用成本、税收成本和资本占用成本三方面。
  • 信用成本 = 当前收益率 × 违约率 × 违约损失率
  • 税收成本 = （当前收益率 - 信用成本） × 所得税率
  • 资本占用成本 = 风险权重 × 资本充足率目标 × 资本融资成本率

4. 贷款与债券的比价关系

• 修复拐点：关注3M同业存单与一般企业贷款之间的比价关系。
  • 当同业存单收益率接近或达到贷款收益率时，银行倾向于配置同业存单，导致其收益率下行，形成修复拐点。
• 回调拐点：关注10年期利率债与贷款利率之间的比价关系。
  • 当利率债收益率下行至贷款利率水平时，银行可能减少利率债配置，转向贷款业务，导致利率债收益率上行，形成回调拐点。

关键信息

2023年以来的利率拐点

• 共出现 三个修复拐点 和 三个回调拐点。
• 修复拐点：
  1. 2023年1月28日：10年期国债和3年期中票收益率上行后下行。
  2. 2023年11月27日：10年期国债和3年期中票收益率上行后下行。
  3. 2024年10月9日：3年期中票收益率上升后下降，10年期国债收益率为2.176%。
• 回调拐点：
  1. 2024年8月23日：10年期国债收益率下行至2.1547%后上行。
  2. 2024年9月18日：10年期国债和3年期中票收益率下降后上行。
  3. 2025年2月6日：10年期国债收益率下行至1.5958%后反弹。

信用债的特点

• 信用债收益率波动幅度小于利率债，其比价关系不如利率债明显。
• 信用债受舆情风险影响较大，可能在舆情发酵阶段偏离利率债走势。
• 但总体上，信用债走势仍以跟随利率债为主，其调整后收益率拐点可作为利率变化的参考。

风险提示

• 债券收益率受多种因素影响，包括货币政策、经济数据、国际市场变化等，单一指标可能误导判断。
• 历史经验可能因宏观经济和市场结构变化而不再适用。

图表目录

• 图1：利率债与信用债收益率走势
• 图2：贷款与3M同业存单调整后收益率走势
• 图3：贷款与10年期利率债调整后收益率走势
• 图4：贷款与信用债调整后收益率走势

数据来源

• 《商业银行资本管理办法》
• Wind金融终端
• 东吴证券研究所

结论

通过分析银行各类资产（如贷款、同业存单、利率债、信用债）的调整后收益率，可以有效预判利率走势拐点。在利率下行拐点前，3M同业存单收益率接近或达到贷款收益率；在利率上行拐点前，10年期利率债收益率下降至贷款收益率水平。这一机制反映了银行在资产配置中的行为逻辑，以及市场供需关系对收益率的影响。