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本轮金融监管周期将走向何方？

核心内容

本文围绕2021年金融监管周期展开分析，回顾了2013年、2017年和2021年三轮“去杠杆”周期的演变，探讨了当前监管周期的阶段特征、政策效果及未来走势。文章指出，随着金融监管体系的完善，本轮监管政策生效更快，市场逃避监管的行为减少，监管与货币政策的“组合拳”模式成为主流。

主要观点

• 监管周期演变：高层“去杠杆”思路从单一货币政策调控，转向“先货币、后监管”的组合政策，监管政策在本轮周期中更迅速有效。
• 货币政策与监管政策的关系：在“严监管”周期内，货币政策通常不会宽松，以配合监管政策实现“去杠杆”目标。信用利差因此明显上行。
• 监管周期持续时间：根据历史规律，严监管周期通常持续三个季度，以“违约潮”为终点。本轮监管压力或持续至四季度。
• 信用利差与违约风险：随着监管压力持续，信用利差继续上行，低资质主体融资环境恶化，最终会引发年末信用违约事件的集中出现。
• 投资者应对策略：投资者应提前规避信用违约风险，待重大违约事件出现后，监管与货币政策将出现松动，经济进入“稳杠杆”阶段。

关键信息

历史监管周期回顾

2013年：货币政策“一招鲜”

• 2012年金融体系过度扩张，非金融企业部门杠杆率大幅攀升。
• 2013年2月央行重启正回购，货币政策收紧。
• 2013年6月“钱荒”出现，资金利率飙升，监管压力逐步显现。
• 2014年3月“超日债”违约，打破债市“零违约”神话，监管周期结束。

2017年：货币政策与监管政策结合

• 2015年地产高峰推动企业与居民部门杠杆率上升，表外融资快速扩张。
• 2016年第四季度“去杠杆”正式开启，分为三个阶段：
  • 第一阶段（2016年9月至2017年3月）：货币政策收紧表内融资。
  • 第二阶段（2017年4月至2017年10月）：货币政策恢复中性，监管政策发力。
  • 第三阶段（2017年11月至2018年6月）：“资管新规”落地，表外融资有效压降。
• 2018年中民企违约潮出现，监管与货币政策转向“稳杠杆”。

2021年：新一轮“去杠杆”周期

• 2020年上半年，非金融企业杠杆率快速上升，推动金融监管进入新一轮周期。
• 2020年6月起，央行开始收紧货币政策，资金利率上行。
• 2021年2月后，监管政策逐步落地，对房地产、城投平台等重点领域加强债务管理。
• 目前处于“去杠杆”第二阶段，货币政策维持中性，表外融资加速压降。

本轮监管周期展望

• 监管政策生效迅速：相比2017年，本轮监管政策落地后市场反应更为迅速，未出现逃避监管行为。
• 货币政策配合监管：在“严监管”周期内，货币政策不会宽松，以配合监管实现“去杠杆”目标。
• 信用利差上行：随着监管压力持续，信用利差继续上行，低资质主体融资环境恶化。
• 违约潮预期：预计年末将出现信用违约事件集中爆发，投资者应提前规避。
• 监管与货币政策转向：一旦重大违约事件出现，监管与货币政策将出现松动，经济进入“稳杠杆”阶段。

风险提示

• 货币政策与金融监管政策存在超预期风险，需密切关注政策动向及市场反应。

固定收益研究小组介绍

• 靳毅：首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士，曾参与管理债券规模超1000亿。
• 吕剑宇：乔治华盛顿大学统计学硕士，主要负责宏观、利率方向研究。
• 张赢：上海财经大学应用统计硕士，主要负责可转债、银行研究。
• 姜雅芯：武汉大学金融硕士，主要负责信用债、可转债研究。
• 周子凡：伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校金融硕士，主要负责海外宏观方向研究。

投资评级标准

行业投资评级

• 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数。
• 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数。
• 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。

股票投资评级

• 买入：相对沪深300指数涨幅20%以上。
• 增持：相对沪深300指数涨幅介于10%~20%之间。
• 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间。
• 卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。

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