20180827-中泰证券-信用品周报_城投转型的全视角梳理——云南篇_22页_1mb

城投转型的全视角梳理——云南篇 总结

核心内容

云南省自2014年以来，城投平台公益性业务占比逐年下降，从54.34%降至39.92%，尤其是2017年下降幅度超过10个百分点。这种公益性业务收缩导致城投转型被动提速，主要集中在县级市及AA及以下平台。整体来看，云南省城投转型方向以房地产和贸易服务为主，同时供水、供热等准公益性业务规模也有望继续扩大。

主要观点

1. 转型趋势

   • 云南城投平台转型速度较快，但实际业务规模并未显著扩张，主要原因是传统公益性业务收入减少。
   • 房地产业务因所处区域房价偏低，资金周转有限，盈利性较差，可持续性不足。
   • 贸易服务业务虽规模大，但竞争激烈，同质化严重，难以形成利润支撑。
   • 租赁业务主要为公租房等准公益性业务，毛利率较高，但业务规模较小。
   • 供水、供热等公用事业业务稳定，但受公益性项目任务影响，整体转型速度较慢。

2. 信用资质与超额利差

   • 向贸易方向转型的企业综合得分最高，信用资质较好，其超额利差也较高，但市场竞争激烈。
   • 房地产业务转型企业超额利差最高，但盈利水平较低，未来可持续性存疑。
   • 租赁和公用事业转型企业的信用资质次之，但经营效果一般。

3. 政府支持与资金状况

   • 短期内，云南转型城投企业仍能获得政府资金支持，资金压力一般。
   • 长期来看，资金支出压力略有上升，再融资难度增加，可能导致现金流状况转弱。

关键信息

云南城投平台转型情况

• 转型平台数量：36家平台中，有20家进行转型，主要集中在县级市及AA及以下平台。
• 主要转型方向：房地产（6家）、贸易服务（4家）、租赁（2家）、供水、供热等公用事业（部分）。
• 业务占比变化：
  • 房地产：从0%上升至23.85%。
  • 贸易服务：平均占比超过50%。
  • 租赁：租金收入大幅增长。
  • 公用事业：如昆明自来水公司，占比提升7个百分点。

财务表现与信用资质

• 资金来源：实收资本增加，但营业外收入下降，政府支持方式从直接补贴转向注资。
• 资金支出：资产负债率上升，短期债务占比维持不变，债务杠杆加大。
• 再融资能力：筹资活动现金净流量增加，但授信额度改善有限，主体评级调整情况不如未转型企业。
• 信用资质排名：
  • 贸易服务：综合得分2.82，排名第一。
  • 公用事业：综合得分2.49，排名第二。
  • 租赁：综合得分2.42，排名第三。
  • 房地产：综合得分1.82，排名第四。

信用债市场表现

• 一二级市场收益率：全面上行，尤其是长久期低等级品种上行幅度超过15bp。
• 发行利率：小幅上行，净融资量维持高位。
• 交易情绪：信用债交易规模下降500亿元至3600亿元，市场情绪回落。
• 违约情况：3只债券违约，包括17美兰机场SCP002、15丹东港PPN002、17沪华信SCP005。
• 超额利差：房地产类债券最高，超过250bp；贸易和租赁类债券超额利差相当。

结构分析

• 区域性差异：昆明市经济实力远超其他地区，城投平台分布严重不均。
• 业务转型驱动因素：传统公益性项目逐步投产，转变为经营性或准公益性业务。
• 未来展望：随着更多公益性项目落地，准公益性业务占比可能继续提升，但房地产和贸易业务仍面临较大挑战。

风险提示

• 政策超预期变动可能影响城投转型进程。
• 超额利差计算方式可能因样本采集问题与市场真实情况存在偏差。

信用品一周回顾

• 发行情况：信用债共发行1980.1亿元，净融资量为857.95亿元。
• 收益率变化：城投债收益率全面上行，尤其是长久期品种。
• 信用利差：中票和城投债信用利差持续走阔，反映市场风险偏好下降。
• 产业债表现：多数行业超额利差走阔，仅有少数行业利差收窄。

评级说明

• 股票评级：买入、增持、持有、减持。
• 行业评级：增持、中性、减持。

总结

云南城投平台转型以房地产和贸易服务为主，但经营效果欠佳，尤其是房地产业务可持续性较差。政府支持仍较强，但长期资金压力可能上升。信用债市场表现偏弱，收益率和利差均上行，市场情绪回落。未来需关注准公益性业务占比提升趋势，同时警惕房地产和贸易业务的潜在风险。