20180819-中泰证券-信用品周报_城投转型的全视角梳理——山东篇_21页_1mb

山东城投转型全视角梳理总结

核心内容概览

本报告围绕山东地区城投平台的转型情况进行分析，重点探讨其转型趋势、业务方向、财务表现及市场反应。整体来看，山东城投平台在2014年以来公益性业务占比持续下降，转型速度在2015年后明显加快，尤其集中在地级市中等级主体。此外，报告也对近期信用债市场进行了回顾，指出兵团六师SCP001违约事件对城投债市场造成较大冲击，导致交易热情下降。

主要观点

1. 城投转型步伐加快

• 公益性业务占比下降：2014年至2017年，山东城投平台的公益性业务占比从68.63%降至63.07%，降幅接近6个百分点。
• 地级市中等级平台为主力：地级市平台的公益性业务占比下降最多，共28家，平均下降16个百分点。地级市及AA+平台的转型幅度较大，分别达到68%和71%。
• 监管趋严影响融资：随着政策收紧，地级市中等级城投公司融资难度增加，尤其是标准化债务占比偏低，转型动力增强。

2. 转型方向以经营性业务为主

• 主要转型方向：供水、热、电等公用事业服务；租赁业务；房地产销售；贸易销售；金融服务；其他业务。
• 公用事业表现最佳：12家平台向公用事业转型，其公益性业务占比平均下降14%，综合得分为3.52，远高于其他行业。
• 经济强区转型方向多元：青岛、济南等经济发达地区平台转型方向更广泛，而经济发展一般的地区则以准公益性业务为主。

3. 短期内经营状况仍需改善

• 经营性业务表现一般：尽管部分平台向经营性业务转型，但整体造血能力不足，2017年平均净资产收益率降至2.24%。
• 政府支持减弱：转型平台的政府补助减少，营业外收入从1.35亿元降至1.02亿元，政府支持力度明显下降。
• 杠杆率上升：转型平台的资产负债率由43.81%上升至49.53%，债务负担加重，但短期债务占比下降，偿债压力有所缓解。

4. 市场反应：城投债交易热情下降

• 兵团六师SCP001违约事件：引发市场对城投属性的重新审视，城投债收益率全面上行。
• 信用利差走阔：城投债的信用利差扩大，尤其是AA及以下品种，显示市场风险偏好上升。
• 产业债超额利差收窄：多数行业超额利差收窄，但部分行业如电气设备、化工、有色金属等利差扩大，显示市场对这些行业信用风险的担忧。

关键信息梳理

城投平台转型情况

转型方向与表现

信用债市场回顾

• 主体评级调整：
  • 上调：南昌市政公用投资控股公司由AA+上调至AAA。
  • 下调：兵团六师由AA下调至C，金鸿控股、吉林利源、雏鹰农牧等由AA及AA-下调至AA-、A等。
• 取消发行与推迟发行：
  • 取消发行规模达104亿元，推迟发行5.5亿元。
• 违约情况：
  • 兵团六师CP001、SCP001违约，中城六局、五洋债等也出现违约。
• 发行利率上行：
  • 上周信用债发行规模为1846.87亿元，净融资额为794.43亿元。
  • 短融和中票的发行利率均上行，AAA、AA+、AA品种分别变动8、34、-1bp，中票AAA、AA+、AA分别变动6、81、25bp。
• 二级市场表现：
  • 二级市场交易量为4157.27亿元，小幅反弹。
  • 城投债收益率全面上行，信用利差走阔。

风险提示

• 政策变动风险：未来政策可能超预期调整，影响城投平台的转型方向及融资能力。
• 超额利差偏差：超额利差计算方式可能因样本采集问题与市场真实情况存在偏差。
• 再融资难度增加：尽管筹资活动现金净流量有所提升，但授信额度和评级调整显示再融资能力下降。

投资建议

• 股票评级：

  • 买入：预期涨幅15%以上
  • 增持：预期涨幅5%~15%
  • 持有：预期涨幅-10%~+5%
  • 减持：预期跌幅10%以上

• 行业评级：

  • 增持：预期涨幅10%以上
  • 中性：预期涨幅-10%~+10%
  • 减持：预期跌幅10%以上

总结

山东城投平台的转型主要集中在地级市中等级主体，以经营性业务为主，尤其是公用事业方向。尽管部分平台转型效果较好，但整体经营状况仍需改善，内生造血能力较弱，依赖外部融资。近期兵团六师SCP001违约事件对城投债市场造成冲击，导致收益率上行和信用利差走阔，市场对城投属性的判断更加谨慎。未来需关注政策变化及再融资能力的提升。