20211004-国盛证券-债观天下2021系列之云南城投全梳理_城投资质下沉能到云南吗__27页_1mb

固定收益专题：云南城投利差与投资价值分析

核心内容概述

本文聚焦云南城投的信用风险与投资价值，分析了云南城投在永煤事件后的表现，指出其利差持续走阔，净融资为负，但自8月份以来有所改善。同时，梳理了云南省经济财政状况、债务结构、金融资源及城投平台情况，以判断云南城投的投资价值。

主要观点

• 云南城投整体表现较弱：自永煤事件以来，云南城投利差显著上升，远高于全国平均水平，尽管8月份有所改善，但整体仍较弱。
• 云南城投风险集中在云投和康旅：云投和康旅作为云南城投的风向标，其融资依赖省内金融资源，且债务结构呈现短期化趋势，偿债压力较大。
• 云南省经济财政状况一般：云南经济总量和人均GDP在全国排名靠后，财政自给率仅为30%，主要依赖上级转移支付和土地出让收入。
• 债务结构不健康：部分州市非标债务占比高，受限资产比例较高，昆明、保山和红河的狭义债务率较高。
• 金融资源分布不均：昆明市金融资源远高于其他州市，而保山市金融资源相对匮乏。
• 部分城投平台具有投资价值：交通类城投及资产状况较好的平台，如云南交投、云南铁投、昆明交产等，具有一定的投资价值，云南能投也具备配置价值。
• 区县经济差异显著：蒙自市和瑞丽市的城投债务负担较重，而官渡区的债务负担较轻。

关键信息

云南城投表现

• 永煤事件后，云南城投利差显著上升，2020年11月至年底，利差从81bp上升至144bp。
• 2021年8月，云南城投利差收窄约40bp，净融资为80亿元，但整体仍低于全国平均水平。
• 云南城投在永煤事件后净偿还400亿元，8月之后才实现净融资。

云投和康旅情况

• 云投集团：2021年前三季度兑付约541亿元有息债务，主要依靠银行贷款和非标融资，银行贷款占比大，成本较低。
• 康旅集团：2020年末银行贷款规模为373亿元，主要依靠省内银行置换，偿债压力相对较小，但公开债发行较少。

云南省经济财政与债务结构

• 经济总量：2020年云南GDP为24521.9亿元，人均GDP为51942.97元，GDP增速为4%，高于全国。
• 财政收入：2020年云南一般公共预算收入为2117亿元，税收收入占比为69%，财政自给率仅为30%。
• 债务结构：狭义债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）中，昆明市和保山市高于400%，红河州为270%。广义债务率（地方政府债务+城投有息债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）中，普洱市和文山州的广义债务率最高，而昆明市和保山市的广义债务率仍较高。
• 非标债务与受限资产：非标债务占比和受限资产比例较高，昆明市非标债务占比为19%，受限资产占净资产比例为29%。

城投平台情况

• 省级平台：云南省有59家城投平台，其中7家省级平台具有系统重要性，包括云南建投、云南交投、云投集团、康旅集团等。
• 昆明市平台：昆明市有21家城投平台，其中12家市级平台，3家区县级平台，5家国家级园区平台，1家园区级平台。部分平台如昆明轨道、昆明交通等具有较高的主体评级。
• 红河州平台：红河州有9家城投平台，其中市级平台4家，区县级平台5家。部分平台如红河发展公司、红河开投等具有较高的估值。
• 其他州市平台：文山州、德宏州、普洱市、玉溪市等均有城投平台，但多数平台估值偏高或债务负担较重。

投资建议

• 交通类城投：云南交投、云南铁投、昆明交产等具有投资价值，因其经营收入稳定，债务压力不大。
• 资产状况较好的平台：云南能投等平台具有配置价值，因其估值相对具有性价比。
• 整体建议：云南城投宜区别对待，虽然整体财力有限，但部分平台在当前政策环境下可能具备投资价值。

风险提示

• 城投政策超预期，可能对云南城投信用风险产生重大影响。

图表目录

• 图表1: 2015年以来全国城投利差情况（bp）
• 图表2: 2019以来安徽、重庆、河南城投利差走势（bp）
• 图表3: 2019年以来全国城投净融资额（亿元）
• 图表4: 2019以来云南城投净融资额（亿元）
• 图表5: 2021年上半年云投新增贷款银行种类及成本
• 图表6: 2021年上半年云投贷款前10的银行（亿元）
• 图表7: 云投集团资产负债率和EBITDA/利息支出变化情况
• 图表8: 康旅集团资产负债率和EBITDA利息支出变化情况
• 图表9: 云投和康旅短期债务/有息债务情况
• 图表10: 云投集团公开债和银行贷款到期规模情况
• 图表11: 2020年末康旅集团存量银行贷款分布情况
• 图表12: 2020年全国各地区GDP及增速情况（亿元）
• 图表13: 2020年全国各地区一般公共预算收入及增速、税收占比情况（亿元）
• 图表14: 2020年全国各省级单位发债城投有息债务非标占比
• 图表15: 云南省各发债州市债务情况
• 图表16: 2020年全国各省级单位发债城投有息债务非标占比
• 图表17: 全国各省级单位对外担保/净资产对比
• 图表18: 全国各省级单位发债城投受限资产/净资产对比
• 图表19: 2020年云南各地市发债城投有息债务非标占比
• 图表20: 云南各地市发债城投对外担保/净资产对比
• 图表21: 云南各地市发债城投受限资产/净资产对比
• 图表22: 云南省2020年各地市金融资源分布情况
• 图表23: 云南省各区县GDP、债务率情况（亿元）
• 图表24: 云南省各地级市近十年常住人口增速及2020年人均可支配收入（元）
• 图表25: 云南省各发债地级市规模以上企业总资产（亿元）以及营业收入利润率
• 图表26: 云南省各发债地级市三产占比情况
• 图表27: 云南省各地级市/州债券余额及估值情况（亿元，%）
• 图表28: 云南省平台估值-剩余期限情况
• 图表29: 云南省省级平台情况梳理（亿元，%）
• 图表30: 昆明市平台情况梳理（亿元，%）
• 图表31: 红河州平台情况梳理（亿元，%）
• 图表32: 云南省其他地级市/州平台情况梳理（亿元，%）

作者信息

• 分析师：杨业伟，执业证书编号：S0680520050001，邮箱：yangyewei@gszq.com
• 研究助理：赵增辉，邮箱：zhaozenghui@gszq.com