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信用债下行慢的原因分析与四季度展望（天风证券，2024年）

一、信用债近期表现及相关因素

2024年8月以来，信用债收益率先上行后震荡下行，但整体下行速度明显慢于利率。这一背离现象主要由两个阶段因素驱动：

1. 流动性担忧：信用债（尤其是中长期品种）流动性较弱，市场担忧调整期间的流动性风险。近期银行间和交易所非金融信用债成交额持续下降，反映市场对该类资产的估值和交易积极性减弱。
2. 负债端压力：8月信用债调整后，银行理财面临季末赎回压力，机构提前备流动性，导致9月买入力量减弱。同时，非银负债增速放缓，进一步限制收益率下行空间。此外，自2024年4月以来禁止手工补息政策边际松动，削弱了“资产荒”推动力。

二、历史背离经验借鉴

历史上，信用利差与利率走势的背离主要由信用风险担忧引发（如超预期违约、政策调整、宏观冲击或宽松货币政策）。但背离后，信用债收益率往往跟随利率继续下行。例如，2023年5月、2024年8月的走势均显示，尽管利差阶段性走阔，但长期仍趋回落。

三、四季度展望：机会与风险

• 投资机会：静态测算显示，4年及以上久期信用债投资回报率显著，当前具备投资价值。即使“资产荒”环境下部分资产存在瑕疵，在市场趋势未变的情况下，优质资产仍受青睐。
• 风险点：流动性仍是核心担忧，尤其在季末和年末时点，机构负债端波动可能推升信用风险。此外，超预期增量政策或信用事件可能引发市场预期调整。

投资建议：负债端稳定的机构建议关注中长久期信用债，但需警惕政策超预期或信用事件冲击。

四、风险提示

• 数据与统计偏差
• 政策超预期变动
• 信用风险事件放大

（注：报告摘要基于天风证券分析师观点，实际投资需结合市场动态。）